Tao Chuan: The New Meaning and Significance of the Central Bank's "Temporary Repurchase"

今天央行的利率市场化改革再迈出了重要一步。继上周公告借债后，央行转而在短端出手：宣布今后将开展临时回购操作，期限为隔夜。值得一提的是新工具的 “锚” 依然是 7 天逆回购利率，一方面，潘功胜行长曾提及的 “以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）仿佛与上周央行宣布借债时的市场 10 年期国债收益率（2.2-2.3%）“遥相呼应”，背后可能是央行利率曲线正常化的深意。

新的临时回购工具并非 “降息”，但可能比 “降息” 更重要，主要体现在央行对短端利率 “更有把握”。由于央行今后能够使用临时回购利率从市场吸纳/投放资金，从而约束银行间融资价格，新设的 “下限-20bp、上限 +50bp” 价格或将代替之前的 “下限超储率、上限 SLF”，迈出利率走廊收窄的第一步。

思路上，这次央行与美联储相似。美联储构建利率走廊的核心之一在于使用隔夜逆回购工具，确保了机构不会以低于目标下限水平融出资金，这一思路与这次央行临时回购工具类似。但不同于美国回购主要由市场主体发起，我国央行则是 “视情况进行操作”，因此主动权或更多在央行一方。站在我国央行角度来看，我国银行间市场利率经常会受到缴税、假期、跨月等因素影响，波动幅度相对偏大，因此收窄利率走廊从而平抑资金价格波动可以说是改革的 “必经之路”。

同时，市场隔夜利率可能也有了 “新基准”。隔夜回购其实是金融机构间最主要的融资方式，曾长期占总回购规模的 8 到 9 成，但以往却缺乏明确的 “政策利率” 指引，容易 “上蹿下跳”。从海外对比来看，美联储的联邦基金利率、欧央行的主要再融资利率均明确了隔夜利率 “基准”，市场利率的波动也明显更低。

“更有把握” 的背后，是央行 “由短及长” 的调控线索。新临时回购工具的 “锚” 依然是 7 天逆回购利率，基本上印证了央行将 7 天 OMO 利率作为主要政策利率的思路，而以往常用的 MLF 可能逐步淡化其 “政策利率” 色彩。同时新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位于上周央行宣布借债时的市场 10 年期国债收益率（2.2%-2.3%）附近，我们认为央行 “保持正常向上倾斜的收益率曲线” 的目的不言而喻。

对于市场而言，我们认为新工具对资金价格的影响可控，而短债或有调整风险。从近期的货币市场走势来看，DR001、R001 均在新价格区间内波动，短期也难言触及区间上下沿；但考虑到短端债券收益率已长期低于 OMO 利率运行，新工具的 1.6% 下沿可能对短债影响较大。

风险提示：货币政策超预期；海外降息进度超预期；国内经济基本面超预期。