The unique "cutting" heart of the central bank in July

在上半年兼顾防空转、稳息差、稳汇率等多重目标之后，货币政策在下半年的开端迎来重要变化：7 天逆回购利率、1 年期 LPR、5 年期及以上 LPR 均下降 10BP。这一动作背后或有两层深意：一是内外部环境不断变化下，货币政策目标迎来新阶段：聚焦国内；二是新的利率传导体系呼之欲出，新的货币政策框架正在演进。

7 月降息的时间点恰到好处。其一是外部压力减轻。二季度以来美国通胀和劳动力市场均显著走弱，当前市场认为美联储 9 月开启降息 “已成定局”，客观上增大了国内货币政策空间。其二是降息必要性有所提升。二季度 GDP 增速 4.7%，较一季度略有回落，考虑到下半年出口的压力或边际增大，当下政策托底经济的必要性有所提升，此时降息在情理之中。

7 月降息标志着利率传导机制 “焕然一新”。自 2019 年 LPR 改革以来，降息的模式往往是 7 天逆回购利率、MLF 利率先行，LPR 再做调整。本次降息则是 7 天逆回购、1 年期 LPR、5 年期 LPR 同时下调 10BP。结合此前潘功胜行长提到 “明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。今天央行的操作或已经给出了 LPR 改革的答案——LPR 参考的基准或已经从此前的一年期 MLF 利率，调整为 7 天逆回购利率。

参考海外 LPR 的三种定价机制的经验，央行此举也是利率迈向市场化的 “必由之路”：

一是以银行成本定价。如印度的基于资金边际成本的贷款利率（MCLR），其定价主要考虑的是银行的资金成本、现金准备率以及期限溢价，好处在于能维持银行息差的相对稳定，但市场化程度更低，不易立即跟随央行政策利率变动。

二是挂钩短端政策利率。如美国的最优惠贷款利率，近 30 年来基本固定在联邦基金目标利率 +300bp，不过随着美国贷款利率定价多元化发展，这一机制更多地用在小企业贷款定价。

三是由货币市场利率确定。如日本的长期贷款利率，商业银行的自主定价权更多，其利率主要盯住 Tibor 等货币市场利率，存在波动性更大的风险，但能够更好地反映市场价格，成为大型企业贷款的主要定价依据。

降息之外，OMO 放开数量招标有何玄机？与此前央行主要以利率招标，掌握逆回购投放规模的主动权不同，今天 OMO 招标调整为固定利率、数量招标，投放数量（582 亿元）也打破了以前 “10 亿元单位” 的 “政策范式”，更多地由交易商的需求决定，机制上接近欧央行主要再融资工具（MRO）的固定利率、不限数量模式。我们认为后续央行开展逆回购操作的 “市场性” 无疑更强。

见微知著，利率机制的调整还意味着什么？一是降息的观察窗口有所改变，可能由此前每月 15 号的 “MLF 操作” 更替至 20 号的 “LPR 操作”，但也不排除央行在每日逆回购公告中调整利率；二是 MLF 的政策利率意义进一步淡化，后续作为补充中长期流动性工具主要关注量的操作；三是要警惕债市波动，央行决定适当减免 MLF 操作的质押品也类似一种 “卖债” 行为，有意纠偏债券收益率的过度下行。

本文作者：陶川 S0600520050002、吴彬、赵宏鹤，来源：川阅全球宏观，原文标题：《央行 7 月的 “降” 心独具》