US Treasury Yields: The Disappearance of "Inverted Yield Curve"

2 年和 10 年美債利差被市場認為是重要的指標。在本輪美聯儲加息的進程中，2 年美債和 10 年美債利率一度出現了倒掛——這一般被認為是經濟可能出現衰退的早期信號。

然而，這一屢試不爽的信號在過去兩年卻被一再打臉，美國經濟在一片被看衰中走勢愈發穩健，“衰退” 假説至今未能成立。而伴隨着美聯儲降息的臨近，2 年和 10 年美債的利差持續收窄，並在近期接近於消失。消失的倒掛意味着什麼，這是我們今天希望討論的問題。

我們首先回溯一下 2-10 年美債利率的走勢。自 2022 年 7 月，10 年美債收益率開始高於 2 年美債收益率，此後美債長短端利差倒掛一直持續至 2024 年 8 月下旬，時間跨度超過兩年。

伴隨美國本輪通脹波動，美債利差倒掛大致可分成 4 個階段。第一階段，2022 年 7 月至 2023 年 7 月，此期間美國通脹問題不斷加劇，市場普遍存在美聯儲加息預期，導致短端利率上行節奏快於長端，利差一度擴大至-108 基點；

第二階段，2023 年 7 月至 2023 年 10 月，美國通脹已經得到初步緩解，市場基本不存在加息擔憂，但是通脹粘滯性開始被市場所認知，長端利率逐步上行，此期間利差一度收窄至-14 基點；

第三階段，2023 年 11 月至 2024 年 7 月，美國通脹問題得到顯著改善，但是受粘滯性影響通脹進一步下行受阻，雖然市場屢次交易降息，但是長短端美債利差基本保持穩定；

第四階段，2024 年 7 月至今，市場逐步確認美聯儲將會開啓降息，短端美債收益率快速下行，但是中長期通脹問題始終存在，長端美債利率下行節奏相對緩慢，利差在 2024 年 8 月末基本消失。

基於以上的分析可以看出，金融市場對於通脹的認知在很大程度上決定了利率曲線的狀態。從下圖中我們也可以發現，美國核心 CPI 的走勢也在過去幾年中引領着 2-10 年美債利差的走勢。

但如果對比 2-10 年利差與 GDPNow，我們會發現其相關性並不顯著。這樣的比較也讓我們發現，過去數年中對通脹的 “測不準”，成為了主導利率曲線的核心變量。

從貨幣政策的應對角度來理解的話，通脹開始走高，市場擔憂經濟會出現硬着陸，因此利率曲線會出現倒掛；但當通脹漸趨穩定後，利率曲線逐步平滑，倒掛逐步消失，意味着市場對於經濟衰退的擔憂開始顯著降低。

當然，對於市場來説，真正需要解決的問題是以下兩個。第一是未來利率曲線的形態，尤其是期限溢價是否會重現？回答這個問題的關鍵，是關於美國經濟 “新穩態” 的判斷，也就是説如果市場大致接受一個新的通脹中樞，同時美國通脹率維持在新中樞附近，那麼降息會更加順暢，這會讓 2 年美債利率水平大致穩定，投資者也會逐步定價新的期限溢價。

目前而言，市場對於美國新的名義中性利率的看法，越來越接近於 3.5%，當然這一利率水平仍然需要更多的數據以及時間來驗證。假設這一水平成立，我們大致可以認為 2 年美債利率的底部應該在 3.5% 左右。基於歷史經驗，50 個基點的期限利差應該並不過分，那麼 10 年美債利率的水平可能會在 4% 或者更高的水平上。

市場可能更加關心的問題是，利率曲線是否能夠對經濟產生預測性。從過去一段的經驗來看，利率曲線對經濟的可預測性並不理想。如果要重塑投資者對於利率曲線的信心，那麼必然需要一個新的驗證過程。

從這個角度而言，只有利率曲線與市場共識產生明顯分歧、並被重新正名，利率曲線的預測能力才能被重新樹立。這一過程大概會持續數年，這意味着在可預見的幾個季度內，利率曲線大概率只能與經濟短期走勢形成互為印證的關係。以此同時，當通脹處於波動時，利率曲線可能會跟隨通脹走勢，當通脹逐步穩定後，利率曲線才可能更好反饋經濟的形態和預期。換言之，在未來幾個季度內，市場不應該過度關注利率曲線和期限溢價。

本文作者：周浩 S0880123060019、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《美債利率：消失的 “倒掛”》