Thirty Years of Japanese Monetary Policy: From Interest Rate Cuts to Zero Interest Rates-QE-Negative Interest Rates, Transition from Quantity Control to Price Control

今年 3 月，日本央行歷史性宣佈上調基準利率、取消了收益率曲線控制（YCC）政策，長達 8 年的負利率時代宣告終結，並在 7 月再次加息。

回首過往，1990 年代地產泡沫破滅後，日本開啓 “失去的三十年”，這一過程中日本經濟的轉型、政策應對、金融市場表現，以及機構和居民資產配置行為，有很大的參考價值。

9 月 5 日，中泰證券肖雨、遊勇發佈研報，指出在 1990 年代中期後，日本基本完成了利率市場化改革，建立了從政策利率——銀行間市場利率——債券利率/貸款利率的傳導機制。

報告表示，日本經濟 “失去的三十年” 期間，面臨經濟增長乏力、金融市場動盪和不良資產累積等三大難題。這些問題推動了日本貨幣政策從數量型調控向價格型調控的轉變，並長期保持寬鬆取向。

日本利率框架的演變過程

日本的貨幣政策框架包括政策目標、政策工具和傳導機制。

首先需要明確的一個前提是，日本銀行是日本央行，但直到 1997 年後，日本央行才具有真正的獨立性。1990 年代中期，日本完成了利率市場化改革，貨幣政策相應發生了明顯調整。

此後，日本貨幣政策呈現兩條線索：一是貨幣政策調控逐漸從數量調控，過渡到價格調控；二是貨幣政策取向日漸寬鬆。

報告指出，在第一階段，金融自由化與利率市場化改革，推動貨幣調控框架從數量型過度到價格型；到日本泡沫經濟破滅後，經濟增長乏力、不良資產處置與金融市場動盪的背景下，日本貨幣政策的整體線索轉向寬鬆。

分具體階段而言：

1990 年代日本利率市場化改革基本完成，日本貨幣政策操作重點逐漸切換到價格型政策工具。1977 年日本開啓利率市場化進程，整體遵循 “先外幣，後本幣；先貸款，後存款；先長期、大額，後短期、小額” 的原則，最終在 1994 年完成利率市場化改革，建立了政策利率向廣譜利率的傳導機制。基於這一利率調控體系，日本央行不斷調整政策利率與操作目標。

1998 年之前，再貸款利率或貼現率是日本央行的政策利率。日本央行主要通過再貸款的方式向市場注入流動性。再貸款利率即日本央行向合格對手方（通常為大型商業銀行）提供的貸款利率。由於絕大多數情況下，提供的是短期貸款，這種再貸款利率也被稱作貼現率。貼現率本質是日本大型商業銀行的短期資金成本，大型商業銀行在獲得資金之後，通過銀行間市場傳導至中小銀行以及其他金融機構等。

1999—2013 年，政策利率切換為無抵押隔夜拆借利率。隨着利率市場化與金融自由化，市場利率與官方貼現率之間的聯繫弱化。市場利率的定價錨，開始和短期市場利率（即無抵押隔夜拆借利率）綁定。

2013—2016 年，隨着量質化寬鬆（QQE）的實施，無抵押隔夜拆借利率已經降為 0 附近，利率已經降無可降。此時貨幣政策目標不再是利率， 而是基礎貨幣供應量。

2016 年開始的負利率時代，政策利率為商業銀行在央行的超額存款準備金利率。為了刺激貨幣進入實體， 日本央行從 2016 年開始實施負利率政策，以商業銀行等金融機構的超額存款準備金的利率為政策目標。負利率實際是一種税收，本質上是對存款準備金徵税。

總結來説，政策利率從貼現率，切換到短期市場利率（無抵押隔夜拆借利率），再到超額存款準備金的利率。

在利率市場化之前，實體融資主要以來信貸，貼現率作為存貸款利率的定價基準，成為政策利率。在利率市場化之後，市場利率與貼現率聯繫弱化，無抵押隔夜拆借利率作為短期市場利率，成為政策目標利率。

日本政策利率的 “三起三落”

1990 年代以來，日本政策利率 “三起三落”。日本經歷了三輪加息週期、 三輪降息週期，並有三段零利率時期和一段負利率時期。2024 年開始，日本貨幣政策再度 “正常化”，目前已經經歷了 2 次加息。

具體來看，報告梳理各個階段的觸發因素和演變過程如下：

（1）第一輪加息：連續快速加息刺破資產泡沫（1989~1991）。1989 年 5 月，日本央行將政策利率從 2.5% 上調至 3.25%，並在 10 月和 12 月各加息 50BP，1989 年末政策利率已高達 4.25%。加息直接導致股市交易量萎縮，房地產市場也迎來調整。

（2）第一輪降息：貨幣政策轉向放鬆（1991-1999）。泡沫破裂後帶來嚴重後果，金融市場動盪以及經濟基本面疲軟是日本快速降息的主要原因。1991 年 7 月，日本央行將貼現率從 6% 下調至 5.5%，標誌着貨幣政策由緊縮轉向寬鬆。在 2 年多的時間內，政策利率已經迴歸 1989 年加息開啓前。

（3）第二輪降息：逐步進入零利率時期（1999-2006）。1999 年 2 月，日本央行提出將向市場提供充裕流動性以引導無擔保隔夜拆借利率 “儘可能低”， 即達到實際上的零利率水平。隨着日本經濟的復甦，日本貨幣政策迴歸正常化，在 2000 年 8 月開始短暫加息，政策利率由 0 升至 0.25%，但隨後美國 “科網泡沫” 破滅，並傳導至日本，經濟再度疲軟。

（4）第二輪加息：2008 年金融危機後，重啓量化寬鬆政策（2008~2016）。2004 年開始，全球經濟加快擴張之下，日本經濟穩步增長。日央行在 2006 年 7 月退出零利率政策，將無擔保隔夜拆借利率從零上調至 0.25%，並在 2007 年 2 月再次上調至 0.5%，同時持續購買國債維持市場流動性穩定。

（5）第三輪降息：推出收益率曲線控制，進入負利率時代（2016~2024）。2016 年 9 月，日本央行調整貨幣政策操作目標，由基礎貨幣迴歸利率，並推出了收益率曲線控制（YCC）的 QQE 政策，調整後的利率操作目標包括短期與長期利率兩個層面。其中短期政策利率被設定為-0.1%，10 年期國債收益率的目標水平為 0% 左右。

（6）第三輪加息：告別負利率時代（2024）。2024 年 3 月日本央行採取了歷史性的舉措，將基準利率從-0.1% 上調至 0%-0.1% 區間，同時取消了收益率曲線控制（YCC）政策，並在 7 月再次將政策利率從 0% 至 0.1% 提高至 0.25% 左右。

日本市場利率的變化特徵

市場利率主要包括存貸款利率和國債利率。

（1）存貸款利率

在 1994 年存款利率市場化之後，存貸款利率逐漸與貼現率脱鈎。存款利率的變化主要受兩個因素影響，一是政策利率中樞；二是存款利率市場化之後，存款利率的順經濟週期變化。

長期看，政策利率中樞下行背景下，存貸款利率均呈下行趨勢，淨息差收窄。存款利率從 2% 以上降至幾乎為 0，貸款利率從 4% 以上降至 0.56%，淨息差從 1.8% 以上，收窄至最低時的 0.51%。貸款利率下行反映了 90 年代地產泡沫破滅之後，企業資產負債表衰退，融資需求不足。

報告同時指出，存貸款利率變化節奏並不完全同步，利率上行期，存款利率通常領先；在利率下行期，存貸款利率變化沒有明顯的節奏分化，幾乎同時下調。

由於日本長期處於人口老齡化、經濟增長乏力與通縮循環的環境，經濟內生動能不足，貸款需求難以為繼，導致息差持續收窄。2009 年之後的零利率時期，日本銀行貸款利率從 1.4% 進一步下降至 2015 年底的 0.9% 上下。在 2016 年日本央行實施負利率之後，貸款利率進一步壓低至 0.7% 附近，極個別月份利率甚至低於 0.6%。

（2）國債利率

日本長期國債到期收益率整體下行，中途有多次波動，呈現 “牛長熊短” 特徵。一方面，經濟增長中樞的下移，國債收益率向下的長期趨勢不變； 另一方面，貨幣緊縮、財政刺激、國債供給增加與經濟的短期回暖階段性提升債券利率。

歷史上，10Y 國債利率快速上行的驅動因素為貨幣緊縮、財政刺激、國債供給增加和經濟階段性回暖。在 2012 年大幅購買國債的 QQE 政策推出之前，儘管 短端利率在 0% 附近，但由於期限利差的存在，10Y 國債利率的下限接近 1%。而 QQE 和負利率甚至可以將 10Y 國債利率壓低至 0%。

本文主要觀點來自中泰證券肖雨（SAC 執證編號：S0740520110001）、遊勇（SAC 執證編號：S0740524070004）於 9 月 5 日發佈的報告《日本啓示錄：低利率時代的貨幣政策 》