CICC: Inflation stickiness does not support significant easing by the Federal Reserve

美國 8 月總 CPI 季調環比上漲 0.2%（前值 0.2%），同比增速回落至 2.5%（前值 2.9%），低於市場預期；核心 CPI 環比上漲 0.3%（前值 0.2%），同比增長持平於 3.2%，符合市場預期。雖然總 CPI 繼續放緩，但核心 CPI 環比連續第二個月反彈、特別是房租和核心服務通脹（supercore）仍引起了市場關注。

我們認為，這份通脹數據基本鎖定美聯儲在 9 月降息 25 個基點，但不支持大幅寬鬆。我們的基準情形仍是美國經濟軟着陸，只不過這次伴隨通脹粘性，可能導致美聯儲降息 “走走停停”。這也意味着當前市場對於大幅降息的定價可能過度激進，未來存在調整風險。

美國 8 月總體 CPI 放緩，但核心 CPI 環比連續第二個月反彈，顯示通脹粘性仍在。從分項來看，8 月份通脹粘性的主要來源有兩個，一是房租分項漲幅從上月的 0.3% 反彈至 0.5%。其中，主要居所租金季調上漲 0.4%（前值 0.5%），業主等價租金上漲 0.5%（前值 0.4%），酒店價格增速從上月的上漲 0.2% 大幅反彈至 2.0%。

房租通脹的粘性符合我們上月點評《通脹放緩支持美聯儲在 9 月降息》中所預測，即如果按照 Zillow 房租指數環比趨勢前瞻判斷，未來 6 個月 CPI 房租通脹環比很可能較難保持在低於 0.2% 的水平。這意味着來自於房租放緩的反通脹作用可能比較有限。

另一個來源是美聯儲最關注的非房租核心服務通脹（supercore）。該指標環比增幅由上月 0.2% 擴大至 0.3%。其中，機票價格在此前持續大幅下跌後於 8 月強勢反彈，環比增幅達 3.9%，帶動整體交通服務環比增速從上月 0.4% 反彈至 0.9%。醫療服務價格環比下跌 0.1%，其中醫院與相關服務環比上漲 0.4%，但牙科醫療服務（-0.6%）、眼科醫療服務（-0.5%）、以及家庭老人護理服務（-0.2%）環比下跌。

好消息是，核心商品通脹仍然低迷，環比下跌 0.2%，儘管跌幅較上月的 0.3% 收窄。正如我們報告《通向軟着陸的經濟與政策》中所講，持續修復的供應鏈與中國向美國出口便宜的商品等供給側因素壓降了美國商品通脹，為軟着陸帶來希望。

進一步看，電視（-2.8%）、智能手機（-1.4%）、電腦（-0.4%）、傢俱與牀具（-1.0%）、醫療器械（-0.6%）等商品價格都延續了下跌的趨勢，這其中很多都是中國優勢出口項目，或受益於中國充沛的供給能力。二手車價格下跌 1%，跌幅較上月的 2.3% 收窄。新車價格上漲 0.1%，較上月的下跌 0.3% 反彈。在經歷了 6 月份汽車銷售軟件故障後，二手車和新車庫存有所緊張，這可能導致未來幾個月價格小幅回暖。

我們認為，這份通脹數據基本鎖定美聯儲在 9 月降息 25 個基點，但不支持大幅寬鬆。雖然 8 月核心 CPI 環比增幅有所反彈，但核心 CPI 三個月環比年化增速目前為 2.4%，六個月環比年化只有 2.0%，整體仍然呈現下行趨勢。此外，我們預計近期油價持續大跌可能對第四季度的能源價格帶來拖累，而中國繼續出口便宜商品，移民流入增加勞動力供給等因素將繼續帶來供給改善，緩解漲價壓力。

因此，我們的基準情形仍是美國有望實現軟着陸，只不過這次伴隨通脹粘性，導致通脹可能在 3% 左右穩定下來。這意味着美聯儲仍可以開啓降息，但降息的幅度不會過大，速度也不會太快。目前市場對美聯儲今年底前降息幅度的定價約 100 個基點，我們認為這可能過度激進了。

圖表 1：美國核心通脹仍呈現放緩趨勢

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 2：房租通脹環比增速反彈至 0.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 3：非房租核心服務通脹環比增速反彈至 0.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 4：核心商品通脹仍然保持環比負增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

劉政寧博士對本文亦有貢獻。

本文作者：肖捷文（S0080523060021）、張文朗，來源：中金點睛，原文標題：《中金：通脹粘性不支持美聯儲大幅寬鬆》