Guotai Junan: Exchange rate is a key variable for observing policy direction

1、8 月末外匯儲備環比增加 318.43 億美元至 32882.15 億美元，主因匯率和降息雙重利好下實現價值增值。

一方面，聯儲降息預期發酵下非美貨幣升值，日元大幅升值 4.85%，歐元升值 0.96%，英鎊升值 1.51%；

另一方面，10 年美國國債回落 18bp，日本國債回落 15bp，澳大利亞國債回落 14bp，帶來資產增值效應。

我們估計匯率變動和資產價格變動帶來的估值效應分別約為 320 億美元和 450 億美元。由於央行通常會在估值上升期增持外國資產，綜合估值效應和增持資產的影響可能接近 1000 億美元，這意味着國際收支因素對外儲的貢獻在-700 億美元左右。

2、匯率升值的一致預期還未形成，政策穩匯率態度依舊堅定。8 月美元兑人民幣即期詢價成交量較 7 月明顯增加，月末超過 600 億美元，表現市場對匯率升值還未形成一致預期。

結售匯數據顯示，7 月遠期淨結匯回落至 0 附近，即期淨結匯當月發生額接近 2016 年初低位；

內部結構來看，經常賬户中，貿易順差與淨結匯差額仍處於上升態勢，表明仍有熱錢通過貿易通道流出；資本與金融賬户中，直接投資和證券投資的淨售匯數為 2016 年以來新高，且和資本與金融項目結售匯差額之間仍待彌合，可能受到企業或銀行持匯的影響，導致其他投資項目也存在淨售匯。

8 月由於人民幣升值結匯較多，形成 “升值➔結匯➔升值” 的正反饋，但其持續性依賴於各部門對匯率升值持續性的預期。

各部門對匯率升值預期的幅度有一定收窄。居民部門方面，儘管滬金溢價明顯回落，但仍為正值，且 9 月初較 8 月有所上升，目前在 766pips；企業部門方面，結售匯率仍處於下行通道；境外機構方面，NDF 相對 USDCNH 溢價有所收窄，顯示對人民幣升值預期幅度有所減弱。

8 月隨着人民幣匯率升值，掉期溢價率明顯回落，但 9 月初又有所回升，同時 9 月 5 日央行持有的特別國債在銀行間市場首現賣單，打破了市場關於央行不賣出特別國債的預期，顯示政策穩匯率態度依舊堅定。

3、短期來看黃金交易擁擠度明顯提升，但人民幣匯率定價框架下的主升浪仍未結束。

黃金在 Q3 經歷了由降息交易和衰退交易雙重催化的一波主升浪。Q3 起北美投資者取代歐洲和亞洲成為黃金 ETF 淨流入的最大來源，COMEX 黃金淨多頭持倉上升至近 4 年以來最高，擁擠度明顯提升。

中國央行繼續暫停購金的同時，其餘央行購金的步伐仍未停止，7 月全球央行淨購金較 6 月明顯回升，波蘭、烏茲別克斯坦、印度央行為前三大購金主體，顯示地緣政治隱憂和去美元化趨勢仍在。

在以人民幣匯率為錨的黃金定價範式系統性轉變中，我們判斷黃金的主升浪仍未結束，匯率圍繞中間價雙邊波動彈性增大是催化劑。

4、潘行長在 8 月 15 日的採訪中透露央行在 “進一步謀劃新的增量政策”，提出要 “實現幣值穩定和金融穩定雙目標”，我們認為匯率是觀測增量政策的關鍵變量。

實體融資利率與債券利率下行速度不一致仍是貨幣政策短期內需要解決的核心矛盾，存量貸款利率有助於引導無風險利率預期，但其與政策利率的聯繫沒有債券利率那麼緊密，這就導致調降政策利率只會影響債券利率下行，相對來講無風險利率就顯得更高。一個擔憂來自銀行淨息差的壓力，從當前銀行資產負債表的利率圖譜來看，有效且不含副作用的方式是調降負債成本較高的 MLF 和同業存單，8 月央行實際上已經通過購買國債置換了 1000 億元 MLF，但由於短期內提高國債購買的幅度有限，下一步有可能採取降準的方式置換銀行高成本負債。

本文作者：韓朝輝 S0880523110001、張劍宇 S0880124030031，文章來源：國君宏觀研究，原文標題：《匯率是觀測政策方向的關鍵變量》