Where is the new "anchor" for interest rates?

核心觀點

事件： 在過去兩週，我們密集拜訪了諸多機構投資者，所見所感及結論如下，以饗投資者。

評論： 路演期間，債市情緒再次高漲，利率再創新低。多種因素促成了利率下行：包括經濟數據偏弱，9 月財政加碼尚未落地， 降息降準預期升温，全年經濟目標表述變更，央行未採取強力手段阻止利率下行，大行淨買入短債壓低短端利率等。 10 年國債利率在下破 2.1% 之後繼續向下試探，市場關鍵點位又一次被突破。截至 9 月 14 日，10 年國債利率收於 2.04%， 距離 2% 整數關口也僅剩 4 個 bp，中國債市距離 “1%” 時代或已不遠。

儘管債市表現良好，但投資者卻各有各的憂慮和苦衷。保險苦於今年利率下行過快，每次回調幅度太小，找不到合適 的加倉時機，欠配壓力較大，資產端難以操作。此外，近期監管推動保險降低預定利率，建立預定利率與市場利率掛 鈎及動態調整機制。雖長遠來講有助於保險降低投資端壓力，但存量資金成本過高，“遠水救不了近渴”。保險在當前 利率水平下 “按節奏” 配置，也可能是因為不配置 “利差損” 更大，縮表合理不合情。理財擔心債市收益率下行過快， 無法達到業績基準，投資者持有體驗變差，進而遭遇贖回。

然而拉長時間來看，存款利率下降、股市表現不佳、房價 持續走低，居民缺乏其他投資渠道，理財仍有 “比較優勢”。債基同樣不願見到利率過快下行，低利率環境下不僅僅是 獲取阿爾法的難度加大，一般調整，“工具化” 定位最終大概率會反噬。投資者對利率逐步下行幾無分歧，但對持續的 下行似乎又難於適應，難以平衡基本面指引和央行引導。

這一背景下，投資者的問題集中於幾個方面。當前的利率應該如何定價，新的 “錨” 在哪裏？如何看待後續債市的風 險點，長期利率何時轉向，需要什麼條件？以及機構行為的一些問題，例如大行大額淨買入短期國債何時停止？理財 積累的浮盈和低波模式還能持續多久？我們不妨提供一些思考的角度。

問題一：基本面的分歧不大

基本面決定債市趨勢，目前的焦點主要在兩個核心問題： 一是如何實現今年增長目標？8 月份，PMI、M1、工業增加值等數據均顯示，完成今年目標的壓力增大。不過，我們 也注意到對目標的表述已經從 “毫不動搖” 轉變為 “努力完成”，當然還需要 10 月份政治局會議加以確認。顯然，在 總需求不足的環境下，貨幣政策缺少傳導機制，降準降息有必要性，但財政政策加碼才更具有針對性。但不同的政策 選擇，對債市的含義大為不同。

二是如何扭轉價格信號？中國 PPI 數據已經連續 20 多個月為負，名義 GDP 弱於實際 GDP。價格信號持續偏弱會影響 到微觀主體行為，比如企業不願意存貨、投資，居民部門不願消費，此時債務比資產價格更剛性，可能引發螺旋反饋。 我們認為，本輪價格信號扭轉需要從供求兩方面下手，一方面通過財政加碼等多種舉措提振總需求，另一方面通過統 一大市場等政策推動供給出清。在我們看來，這些舉措能否起效，最終都會反應在產能利用率上。

問題二：利率新的 “錨” 在哪裏？

今年以來，長期利率 “失錨” 的問題愈發明顯：

一是歷史錨已失效，參考價值有限。長期利率連續創造新低，我們身處百年變局、新舊動能轉換的新發展階段，無歷 史可參考。

二是 MLF 政策利率不再是官方認定的錨。以前 MLF 是債券收益率曲線的 “錨”，市場參考 MLF 利率對 1 年 AAA 同業 存單、10 年期國債進行定價，債券收益率圍繞 MLF 政策利率波動。而今年 6 月陸家嘴論壇上，潘功勝行長確認了 MLF 政策利率將被逐步淡化，僅保留 7 天逆回購政策利率，債券收益率開始脱離 MLF 運行。

三是資金利率 + 期限利差的錨。資金利率連接了 7 天逆回購政策利率和 1 年國債利率，即正常情況下資金利率 DR007 圍繞 7 天逆回購利率波動，1 年國債利率圍繞資金利率運行。但是近期央行買賣國債以及大行持續淨買入短端國債的操 作，使短期國債利率、甚至整條收益率曲線偏離資金利率，資金利率 + 期限利差的錨也出現了失效。

四是央行 “心理錨”。4 月以來央行喊話長期利率，體現出明顯的 “底線思維”，也即市場認為央行存在長期利率的 “心 理錨點”。最新的 10 年國債 “心理錨點” 估計在 2.1%，但上週已經有效突破，央行心理錨點的突破讓投資者在止盈和 繼續做多中難以抉擇。

那麼債市是否還有新的錨可以參考？我們試圖提供幾個角度。一是，上述第三、四個錨是否真正失效可能還需要一定時間觀察，資金利率 + 期限利差仍是核心定價邏輯。而央行操作是關注的重點，包括央行是否再度採取 “強力” 手段阻止利率下行，大行大量淨買入短債的行為何時停止。二是，10 年國債 2% 整數關口的突破或存在一定阻力，觀察 2% 關 口的監管動向和機構操作。三是，如果上述均失效，那麼不得不承認，短期內國債收益率缺乏清晰的、前瞻性的定價 錨點，10 年國債 2% 以下行至何處或缺乏參照系。

問題三：後續債市調整的潛在觸發劑會是什麼？

我們在 8 月 29 日的報告《贖回反饋已平息？——歷史上四輪贖回反饋的經驗與啓示》中曾提到，後續債市若有比較大 的調整，一方面基本面或政策面等決定行情的根本因素應出現變化，作為債市調整的主線和觸發劑；另一方面市場應 存在機構行為等脆弱點，成為市場調整的催化劑。我們不妨從以上兩個方面去做排查。

當前債市看似強勢，但也存在脆弱點。提供三個觀察維度：一是，壓力測試的角度來看，8 月上旬和中下旬債市出現調 整，並引發市場出現贖回恐慌。不過兩輪調整中，債券的最大調整幅度也僅有十幾 bp，看似存在韌性。二是，機構行 為的角度來看，機構久期偏長且與負債端不匹配、理財規模不穩定、理財低波模式弱化以及歷史浮盈逐漸消耗、理財 將債基作為流動性工具、四季度機構心態往往保守，均會加劇債市不穩定性和波動；三是，債市估值角度，無論是利 率的絕對水平，還是各類利差，包括息差、信用利差、信用等級利差、品種（私募、永續等）利差等，均已壓降至歷 史低位。

不過，真正的風險無疑還要看基本面，財政政策是核心。後續基本面或穩增長政策可能很難見到根本性轉變，也難以 成為債市大幅調整的導火索。當前市場關於基本面走勢的分歧不多。關於穩增長政策，近日對全年經濟目標的表述有 所變化，從 “堅定不移完成” 變為 “努力完成”，或隱含穩增長政策超預期的可能性在下降。另外，市場關注度較高的 地產政策放鬆以及財政加碼政策，也大概率難以扭轉市場對基本面的預期。具體來看：

政策變數一：地產政策放鬆。目前留在地產政策工具箱的剩餘工具不多，呼聲較高、出台概率較大的是降低存量房貸 利率政策和收儲政策。

若存量房貸下調政策出台，對債市存在兩方面影響：

影響路徑一：改善基本面預期，小幅利空債市。效果能有多大？我們不妨做個簡單測算。極端假設下，考慮存量房貸 利率 4.6%、新增房貸利率 3.45%，那麼最大降息空間為 100 多 bp，不過實際落實可能會打折扣。在 2024 年 9 月 2 日發佈的報告《穩增長、穩預期 “窗口期” 或將開啓》中，華泰宏觀組測算，若降息 100bp，能夠節省居民利息開支 2500-3000 億元。如果居民節省的利息開支全部用於消費且不考慮消費的乘數效應，對 GDP 拉動作用不大，僅為 0.3% 左右。因此該政策出台對基本面預期改善的作用較為有限，對債市的利空作用也不大。

影響路徑二：壓縮銀行淨息差，進而導致負債端下行 + 比價效應，利好債市。今年二季度，商業銀行淨息差已經過窄， 僅為 1.54%，較上年末大幅下滑 15BP。以上市銀行 2023 年末數據為樣本，我們測算，若存量按揭利率下調 30/50/70/100BP，對應銀行淨息差分別收窄 3.9/6.5/9.1/13.1bp，效果較為明顯。淨息差下行後，銀行負債端利率調降 的緊迫性大增，存款利率下行有進一步推動資金流向非銀，而債券相對比價效應提升，均利好債市。

綜合兩方面影響綜合，債市更傾向於從比價效應角度來理解這一政策。因此，這一政策不僅沒有成為債市調整的導火 索，反而對債市構成小幅利好。當然，考慮到需要兼顧各方利益，即便落地，很可能也是折中方案，實際影響不大。

政策變數二：財政加碼。9 月全國人大常委會已閉幕，財政加碼預期階段性落空，10 月人大常委會是下一個觀察時點。 財政會否加碼，加碼規模、方式、投向是主要關注點。

首先，從量的角度來看，1 萬億的財政加碼如果全部投入到基建等項目，對經濟的拉動為 0.3-0.6%（財政財政乘數下 限 0.4/中性 0.8* 財政赤字提升 0.8%=0.32%/0.64%），2 萬億的財政加碼對經濟的拉動為 0.6-1.2%。實際上，如果用於 地方政府轉移支付等等，對經濟貢獻度大大降低。因此，加碼 1 萬億對基本面的改善作用有限，加碼 2 萬億或更多則 值得關注。

其次，從投向的角度來看，若更多財政資金用於地產去庫存、以舊換新、居民端補貼等環節，對經濟循環的修復或更 為有利，但如果用於化債、轉移支付等，則不形成實物工作量，對經濟拉動作用更小。

第三，從方式的角度來看，是將明年的計劃提前至今年，還是今年新增，是以政府債的方式落地，還是其他方式，也會產生不同影響。若以政府債的方式落地，1 萬億的財政加碼大約對應 10-12 月平均單月政府債淨融資規模剛過萬億， 影響可控；2 萬億的財政加碼對應 10-12 月平均單月政府債淨融資規模約 1.5 萬億，將造成較大供給壓力。

結合目前的情況來看，我們認為，財政加碼有其緊迫性，但幅度很難超過 1-2 萬億，方式更是難測。

總之，無論是地產放鬆還是財政加碼都會帶來擾動，但不具有趨勢性效果。除此之外，市場真正需要關注的風險點在哪裏？監管政策或更值得關注：一是，基金免税政策何時取消，若實施將造成較大市場衝擊；二是，針對理財低波的 監管會否加碼，以及理財低波模式何時消耗殆盡，我們將在後文做詳細解讀。

問題四：大行淨買入短端利率行為令人費解

今年 6 月開始，資金利率（DR007 的 20 日移動平均值）與 3 年期國債利率持續倒掛，近期資金與國債利率倒掛程度 加深，9 月開始，資金利率與 5 年國債利率出現倒掛。造成這一現象的直接原因是，近期大行加大了對短期國債的買入 力度。我們在 9 月 8 日的報告《曲線形態上的 “異常” 現象》中曾討論這一現象，背後可能有三個原因：一是，今年 監管多次提到 “保持正常向上傾斜的收益率曲線”，對應操作上買短賣長，大行可能也有維護曲線形態的責任；二是監 管對大行債券投資有久期限制，上半年地方債、國債久期都偏長，客觀上需要買短債對沖；三是大行被動賣出長債後， 為維持配債規模，不得不買入 3 年以內國債。

如何評價這一操作的效果？大行 “買短賣長” 操作的初衷既是維持收益率曲線陡峭，又是阻止長端利率過快下行。但客觀上來看，短端國債利率的下降卻為提升了中長端的性價比，長端利率的下行打開了空間，出現了長端利率加速下行的情況。那麼，大行的這一行為何時終止？我們認為主要取決於監管態度。可繼續觀察短端利率走勢以及大行二級 市場淨買入短債等同步性指標。此外關注央行會否就這一問題表態（如三季度例會）、回應市場關切，可能有一定前瞻 意義。此外，考慮到四季度有增發政府債的可能，大行配短債力量或面臨一定考驗。

問題五：理財積累的浮盈和低波模式還能維持多久/承受多少市場調整？

4 月禁止手工補息、存款自律機制引導存款利率下降，以及監管要求信託排查與理財的低波合作均在弱化理財的低波模式。儘管存量的理財仍存在一定的低波保護，但由於理財與信託 “談合作” 的難度上升，新增的存款利率較低，因此新成立的理財產品低波保護較少。而且，隨着時間的推移，老產品低波保護也在逐漸到期、減少。

理財歷史上積累的浮盈也會被逐漸消耗。此前理財與信託合作，積累了較多浮盈。但是，當債市收益持續走低或市場 有波動時，理財收益不能達到業績基準，可能出現理財拿歷史浮盈補貼的情況。這也意味着，隨着時間推移，理財過 去積累的浮盈將逐漸被消耗。

就四季度而言，理財積累的浮盈及低波模式能夠承受多大的市場波動？不同理財情況不同。微觀調研來看，有些理財 子介入低波的時間較早，低波保護充足，積累浮盈較多，業績基準不太激進，因此能夠承受較多市場波動，如 30~40bp； 有些理財子介入低波時間略晚，能承受的市場波動更小，如 20bp；較極端的，也有理財子基本失去了低波保護，承受 的市場波動非常有限。因此，若後續債市有調整，理財子也將按照承受能力先後受到衝擊。不過值得説明的是，目前 理財的低波保護明顯強於 2022 年底，業績穩定性也相對更好，短期內仍能維護淨值穩定，降低大規模贖回反饋的發生 概率。

總而言之，10 年國債已駛入 “無人區”。短期關注的債市風險點在於財政加碼、監管政策、理財等機構行為以及市場 自身的脆弱性。拉長時間來看，若基本面等決定債市行情的根本因素不發生變化，2% 可能也難是 “終點”。操作上， 短期仍看好存單和 5、7 年利率債，持有二永債，1-3 年的信用債（商金債）、國開債好於國債，超長期險信用債性價 比降低。如果降準降息落地，市場情緒階段性演繹到極致，可以考慮兑現長端利率以防範財政加碼等可能擾動。

本文作者：研究員張繼強 SAC No. S0570518110002，來源：華泰證券，原文標題：《又見利率下破關鍵點位——路演反饋》