Federal Reserve: How to play the next move after the first interest rate cut?

9 月美聯儲的 50bp 實在是不同尋常。儘管本次會議美聯儲遂了市場的願、以 50bp 的幅度開啓本輪降息，但是其中至少有三點 “異常之處” 耐人尋味：

第一，政策溝通出現了少見的 “事故”。一向以透明度見長的美聯儲，在本次會議靜默期前的官方表態，基本未傳遞 50bp 的可能性，連一向消息靈通的 WSJ 在觀點上也猶豫不絕，而且內部表決上也是罕見地出現了對於利率決策的反對票（2005 年以來首次）。

第二，降息 50bp，實際上是 “補償性” 的 25bp。在衰退風險不大的情況下首次降息 50bp 是比較奇怪的，從會議內容看，實質上是 9 月的 25bp，加上對 7 月 25bp 的補償性調降。

第三、為了既要又要，降息路徑有點 “變形”，但依舊十分保守。從溝通上看，美聯儲的兩難處境是既不想落後於曲線，又不想傳遞衰退風險的信號，因此 9 月之後的降息過程依舊謹慎：今年再降 50bp（11、12 月各 25bp），明年降 100bp（每個季度降 25bp，或者連續降息、至 6 月結束）。

罕見的補償性降息，利率路徑 “前松後緊”。9 月議息會議讓市場出乎意料，尤其是 50bp 背後的補償含義，鮑威爾治下的美聯儲開始試着去改變以往 “轉向慢” 的毛病，不過這反而讓未來的利率路徑顯得有些怪異、也埋下了不確定性，關於會議我們認為有以下 4 點值得注意：

7 月不降息是 “失誤”。在新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾明確表示，如果在 7 月會議前拿到 7 月非農數據的報告（8 月初公佈），很可能當時就會開啓降息。

11、12 月降息又將回到 25bp。9 月公佈的點陣圖發生了較大的變化，其中 2024 年的中值水平下調至至 4.25% 至 4.5% 之間、年內降息 100bp，即大概率 11 月和 12 月降息節奏又回到 25bp。

2025 年降息節奏可能進一步放緩。2025 年點陣圖中值調整至 3.25% 至 3.5%，意味着明年還有 100bp 的降息空間：可能每個季度降息 25bp，也可能上半年連續降息 4 次後暫停降息。考慮到後續衰退風險可控，反而可能需要關注通脹反彈風險，我們傾向於認為前一種情況更可能出現。

就業仍是當前降息的 “陣眼”，通脹的風險暫時被忽略。9 月聯儲會議紀要更多強調就業市場的降温，支持最大化就業成為優先目標（support maximum employment 在通脹目標之前 ）。而通脹雖然不低，但是聯儲對進一步向 2% 的目標回落充滿信心，通脹和就業的風險已經平衡。

首次降息落地後，市場對後續降息預期往往都會加劇。歷史上看，首次降息落地後，市場對於降息路徑的預測並不會更加準確，反而邊際上會增大市場預期與實際情況的偏離：不管美國經濟最終是軟着陸、還是衰退，首次降息落地之後，市場對未來降息幅度的預期大概率會有所提升。過去 5 輪降息週期中，有 4 次出現了這種情況。

首次降息多久才能確認軟着陸？至少需要一個季度。首次降息後 1-3 個月，就業數據仍成為焦點。市場跟隨着就業數據的強弱評估美聯儲後續降息的路徑，但 1-3 個月的數據波動仍大，市場對降息路徑評估仍不準確。

直到首次降息 3 個月後，市場對就業情況有完整的評估，才會對 “軟着陸” 還是 “衰退” 有定論，後續的貨幣政策路徑開始清晰：非農數據對資產價格影響顯著降低，CPI 數據再度成為市場定價焦點；同時，美股在衰退和不衰退的場景下，分化才會顯著。

本文作者：邵翔（S0600523010001）、吳彬，來源：川閲全球宏觀 ，原文標題：《美聯儲：首次降息的後手棋怎麼走？》