Continuously topping the box office, but struggling to take off: CHINA LIT

自從去年底短劇概念大火後，市場在講着 IP 儲備量最大的閲文成為中國小奈飛、中國迪士尼的敍事，閲文潛在的成長性引起更多投資人的關注。

上半年閲文在作品上的表現優秀，成功交出《熱辣滾燙》、《慶餘年 2》、《與鳳行》、《玫瑰的故事》四部爆款作品，沒有辜負市場和觀眾的期望，閲文向市場證明有將 “IP 武器庫” 裏的 IP 打造成爆款的能力。

但令投資人失望的是，閲文是騰訊系年內股價表現最差的一家。母公司騰訊年內漲近 30%，騰訊音樂 TME 年內最高漲超 70%，現在跌回一半也有將近 20% 的漲幅，只有閲文一家年內跌近 15%，閲文的 “小奈飛” 成長故事講得有些曲折。

一、新老業務接棒的階段

從中報業績來看，由於上半年有 4 部爆款劇集的貢獻，版權收入肯定不會差，市場主要關注網文業務的拖累能否減緩，儘快讓閲文過渡新老業務交接的階段。

2024 上半年，閲文營收為 41.9 億元，同比增長 27.7%，超出市場預期的 40 億元。主營核心利潤為 3.8 億元，同比增長 9.1%，低於市場預期的 5.2 億元。這裏值得一提，核心利潤裏的 3.8 億，有 3 億利潤都來自新麗傳媒的版權貢獻。

拆分來看，網文的在線業務收入為 19.4 億元，同比下滑 4.8%，略低於市場預期，該業務佔總收入的 46.3%，較去年同期的 6 成份額有所下滑。其中，閲文自有平台收入為 16.94 億元，同比下跌 4%；騰訊產品自營渠道為 1.31 億元，同比下跌 26.2%；

從運營數據來看，由於閲文在 2022 年開始重點發展付費閲讀，收縮騰訊和第三方的分銷渠道，還對自有平台的付費提價，趕走了部分非付費客户，想靠提價的方式留下付費意願強的客户，這樣做的確能留下部分忠誠客户，但這是逆經濟週期的，也會影響到免費渠道帶來的廣告收入減少。

上半年，閲文的平均月活躍用户數從去年同期的 2.11 億下跌至 1.76 億，下跌近 17%，流失的這部分客户基本都是被免費平台或是盜版資源吸引走了。好消息是平均月付費用户數較去年同期小幅增長 0.4% 至 880 萬人次，雖然用户平均付費金額從 32.3 元減少至 31.8 元，但付費用户有見底的跡象。

閲文想通過提價的方式 “提純” 出付費用户，這是市場不太看好的一點。

因為想打擊盜版小説比較難，即使是作家起訴盜版方，雙方也可能扯皮很久，傳播盜版網文的代價低，盜版就越來越多，不斷惡性循環，從而影響了整個網文的付費生態。用户也不會想那麼多，只會讓用户覺得我能免費看，為什麼要付費看？這對於電子書也一樣，想找盜版的資源太容易了。

閲文主動縮窄免費渠道，整體付費用户數上升至 5%，創歷史新高，但這也讓免費平台趁機搶走了閲文不少用户，廣告收入也在減少。不過，拉長時間來看，培養用户付費意願肯定是好事，若下季度網文業務能止跌，那就有利於市場繼續説閲文收 IP 版權費的新成長故事。

二、劇很火，但不賺錢的業務

再看到重點的版權收入，上半年版權運營收入為 22.03 億元，同比增長 85.1%，遠高於市場預期的 17.1 億元。

其中，新麗傳媒收入為 10.5 億元，同比增長 93.2%，淨利潤為 3 億元，同比幾乎翻倍。在剔除新麗傳媒後的版權收入為 11.53 億元，同比增長 78.3%，這部分是指對外宣傳的 IP，例如通過盲盒、手辦、周邊等獲得的收入分成。

雖然閲文的 IP 收入表現很好，但奈於市場對閲文的預期更高，“僅僅” 是 10 億營收帶來 3 億利潤的新麗傳媒並不能滿足市場的大胃口。

在這次中報後，市場出現了新的擔憂，一是之前的老問題，新麗傳媒有沒有持續打造爆款 IP 的能力？這點透過上半年的劇集表現來看，應該是符合市場預期的，也就是有能力的。

新問題的是，即使作品已經那麼火了，但似乎版權收入並不是很賺錢？

例如，上半年 4 部爆款劇集裏，賈玲的《熱辣滾燙》最後票房是 35 億，位列今年國內票房榜首；被觀眾期待了 5 年的《慶餘年 2》在上半年收穫 26.46 億次播放量，位列今年國內電視劇播放榜首；《與鳳行》正片播放量 24.34 億，位居第二；《玫瑰的故事》播放量為 14.2 億，也是排在前幾的水平。

從抖音話題統計來看，新麗傳媒出品的《慶餘年 2》、《與鳳行》、《玫瑰的故事》包攬熱播放量前三，作品質量相當沒話説。

但換個角度想，包攬上半年電影票房榜首 + 電視劇前三播放量的水平，新麗傳媒才換來 10 億營收 +3 億利潤，那往後要做多好的劇集才能進一步提高收入呢？似乎劇集 IP 收入的天花板並不高。

尤其是每年能上映的劇集也是有限的，總不能一個月就出一個爆款吧？按照劇集規劃，新麗傳媒今年要出 6-7 部劇，其中 4 部大 IP 在上半年就播了 3 部，那下半年還會上的，目前市場期待值沒有慶餘年 2、與鳳行那麼高，若下半年的劇集表現下滑，那下半年版權費也可能出現環比下滑的情況。

況且新劇集能不能火，能不能再破播放量記錄，奈飛也不敢打包票。

那最樂觀來看新麗傳媒之後的盈利表現，假設下半年跟上半年的收入水平都一樣，那全年也就才貢獻 20 億營收，利潤去到 6-7 億的水平？這並不符合資本市場給的高預期，所以在發中報後反而股價還跌，成為騰訊系裏年內表現最差的一家。

結語

往後閲文的版權收入提高，想繼續講小奈飛的成長故事，可能要在 IP 周邊上多下功夫，畢竟閲文自己也沒有披露劇集的收入成本如何，光看慶餘年 2 的出品方就有 8 個了。

在這次中報後，可能閲文出品的劇集很火，但市場給的收入預期也會變得更保守了，若收入分成機制可以透明一些就好了，但相信武器庫裏的 IP 儲備那麼多，閲文的 IP 路也只是剛剛開始。