The "Five Variables" of May Economic Data

產業韌性和需求不足是當下經濟運行的一體兩面，5 月經濟所呈現出的 “生產穩、投資軟，消費升”，表明二季度仍處於政策的觀察期。就總量而言，5 月二產（工業增加值）和三產（服務業生產指數）增速均在 6% 附近，表明二季度 GDP 增速 5% 以上基本無虞；但結構來看，關税逆風下行業的冷熱不均疊加物價走低，下半年經濟所面臨的一些新的 “變數” 正在顯現：

變數一：消費強於投資能否持續？在今年 “貿易摩擦” 升温的背景下，消費的表現相對好於投資。“解構” 消費，“以舊換新” 等政策支持起到了至關重要的作用，並與 “618” 提前開啓形成合力，共同帶動 5 月社零同比進一步擴張。其中，家電、通訊器材、汽車等核心品類零售表現亮眼。

但往後看，消費的 “短板” 可能會逐步顯現。一方面，當前的消費復甦更多依靠政策 “助力”。隨着政策資金的使用和消耗，部分地區出現 “國補” 暫停或調整，消費動能的延續仍需政策進一步加力。另一方面，商品消費呈現出 “量價分化” 的鮮明特徵，也反映出需求端的修復仍存在癥結。

變數二：從工業生產來看，出口景氣度出現分化。相較於大型企業，小型企業在利用美國海關的 “首次銷售原則（First Sale Rule）” 規避美國加徵關税時更具優勢：小型企業與供應商的合作關係更緊密、更易獲取原始定價；且小型企業決策鏈條更短，可直接根據 “首次銷售原則” 迅速完成供應鏈調整。因此，大型企業所受的關税衝擊更大，這從規模以上企業出口交貨值增速從 3 月的 7.7% 大幅降至 5 月的 0.6% 便得以看出。

變數三：地產重回下行後如何止跌？近期房地產市場頻頻出現 “預警” 信號，5 月房地產投資、銷售、竣工面積當月同比進一步回落，作為核心風向標的一線城市房價也出現了連續下跌。政策應對的當務之急在於 “止跌”，6 月 13 日國常會做出最新部署，同日廣州打響全面取消 “三限” 第一槍。往後看，預計城市更新將作為供給端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在進一步打開空間。

變數四：製造業投資韌性幾何？在外部風險加劇的背景下，發展高技術製造業、加強產業供應鏈的安全性，是 “以確定性應對不確定性” 的最優解。尤其是與全球其他主要經濟體相比，我國製造業單位從業人員增加值偏高、且與美國之間的差距更小，相較於服務業而言更具優勢。接下來 “呼之欲出” 的新型政策性金融工具也將在一定程度上提振製造業投資增速。

變數五：基建投資高增速的後勁。雖然 5 月廣義與狹義基建增速再度小幅放緩，但我們可以從種種數據中見微知著，得到“穩基建” 重要性仍存的結論——通常領先於基建投資 6-9 個月的發改委審批固投項目金額，今年上半年處於歷史同期高位；同時瀝青開工率近期表現也明顯優於 2024 年同期。這都説明今年基建項目建設的意願並不算弱，未來基建增速將維持在中性區間。

消費：“618” 提前開啓與 “以舊換新” 形成合力。5 月，社零季調環比增長 0.93%、創下近 2 年新高，同比表現亦明顯好於市場預期。究其原因，一方面是 “618” 購物節提前開啓（如天貓將今年 “618” 預售提前至 5 月 13 日），再加上 “以舊換新” 對於家電、通訊器材等 “加力擴圍” 品類零售的帶動，5 月商品零售同比擴張至 6.5%。另一方面，五一 “拼假出行” 下旅遊消費走熱，餐飲收入亦有明顯改善，其同比增速回升至 5.9%。

往後看，消費的 “短板” 可能會逐步顯現。首先，“618” 提前開啓帶動部分商品消費需求前置，這會對後續社零同比讀數造成壓力。其次，隨着 “以舊換新” 資金的使用、消耗，部分地區出現 “國補” 暫停或調整，而消費動能的延續仍需政策進一步加力。從近期高頻數據來看，5 月大幅反彈的汽車銷量，進入 6 月以來再度收斂。再者，當前的消費復甦呈現出 “量價分化” 的鮮明特徵，如過去數月零售額顯著增長的家電類商品，其價格環比連續 2 個月大幅回落，説明需求修復仍需鞏固。

工業：生產放緩趨勢延續。5 月工業增加值同比增速下滑至 5.8%，尤其是上游的非金屬、化學原料、橡膠塑料製造業生產進度放緩明顯。雖然高技術產業工增同比也從 4 月的 10.0% 進一步下滑至 8.6%，但是小部分行業生產仍具有一定韌性，尤其是汽車製造業表現明顯。

工業生產面臨一定的 “逆風”。一方面，不同於工作日天數與上年持平的 4 月，今年 5 月工作日天數比上年同月減少了兩天，根據歷史經驗來看，這將更易壓低工業增加值同比增速的讀數。另一方面，5 月出口呈現出放緩的信號，在外部不確定性仍存、工業企業出口交貨值下滑之際，企業繼續採取審慎策略，導致工業生產放緩。

製造業：企業審慎態度下，投資也在放緩。在出口不確定性仍存的背景之下，企業投資也持有觀望態度，製造業同比增速從 4 月的 8.2% 下滑至 5 月的 7.8%。其中，5 月上游和中游行業的投資增速大多在下滑，尤其是電子設備、電氣機械等中游行業投資下滑態勢最為明顯。相較之下，汽車製造業的投資強度受外部不確定性影響較小，我們認為背後受 “國補” 政策的有效對沖，以提振內需來抵禦外需變數。

基建：景氣度再度下降。5 月廣義與狹義基建增速繼續雙雙回落，前者同比增速為 9.2%（4 月為 9.6%），後者同比增速為 5.1%（4 月為 5.8%）。其中，交通倉儲、公共設施兩大板塊投資走弱趨勢更為明顯，相反，公用事業板塊對基建投資的支撐性仍存，這也解釋了為何廣義基建投資增速下滑幅度小於狹義基建。

地產：近期回落斜率有所加大，政策已開啓新一輪部署。5 月，房地產修復動能進一步趨緩，投資、銷售、竣工面積當月同比均有不同程度回落。作為核心風向標的一線城市房價，也繼續出現了下跌（5 月新房價格環比轉負、二手房價環比連續第 2 月下降）。

對此，政策層面快速響應並展開新一輪部署，6 月 13 日李強總理組織召開國常會，強調 “有序搭建（房地產發展新模式）相關基礎性制度”。供給端，城市更新將作為主要抓手，今年以來用於收儲、城改的新增專項債發行加快。需求端，核心城市的限制性政策存在進一步打開空間，6 月 13 日廣州打響全面取消 “三限” 第一槍。

本文作者：陶川、張雲傑、鍾渝梅，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《5 月經濟數據的 “五大變數”（民生宏觀陶川團隊）》

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