Will the "Q3 Curse" hit the US stock market?

報告摘要

問 1：美股 Q3 季節效應有何規律？美股 Q3 調整的概率不低，特別是 8-9 月。背後的一些因素，包括財政年度末流動性緊張（企業財年結算、政府加速撥款等）、政治事件窗口（選舉等）、政府 Q3 發債比例較高、新財年規模等政策不確定因素。

問 2：當前美元資產在交易什麼預期？美債：弱而不衰的降息預期。美股：搶跑降息，甚至復甦預期。

問 3：今年 Q3 的主要風險點在哪？債務上限提高之後，財政部回補 TGA 賬户帶來短債發行潮，疊加 Q3 美債到期規模比較大，流動性衝擊是 Q3 主要風險點。過去兩年美債利率上行，發債激增是重要觸發因素，比如：2023Q3、2024Q1。

問 4：美債到期續作的衝擊有多大？美債到期之後，主要通過短債滾動續作（短債發行佔比約 85%），美債 “滾動式” 高峰的特徵，決定了單純來自到期續作規模的衝擊可能並不明顯。

問 5：TGA 回補的衝擊有多大？回顧 2023 年 TGA 回補，短期衝擊顯著，發債高峰和利率見頂之後，市場快速上漲。當前 TGA 回補的發行邊際增量小於 2023 年，貨幣市場流動性吸納空間小於 2023 年，但聯儲縮表壓力也小於 2023 年。整體看，今年 TGA 回補，仍會有流動性衝擊，但程度上會好於 2023Q3。但若三季度美債利率出現較大上行壓力，則美聯儲理論上存在較大的政策對沖空間。

問 6：美債利率上行，市場就一定會跌嗎？美債利率上行，市場大部分時候是漲的；流動性衝擊時，市場有階段性調整；但流動性擾動不會扭轉行情走勢，流動性問題解決後，市場重回原來的趨勢。

報告正文

一、美股 “Q3 魔咒” 會不會來？

（一）問 1：美股 Q3 季節效應有何規律？

歷史數據看，美股 Q3 調整的概率不低，特別是 8-9 月。背後的一些因素，包括財政年度末流動性緊張（企業財年結算、政府加速撥款等）、政治事件窗口（選舉等）、政府 Q3 發債比例較高、新財年規模等政策不確定因素。

標普 500 指數 1928 至今，8 月、9 月平均漲幅 0.67%、-1.17%；1973 年至今，8 月、9 月平均漲幅-0.08%、-1.00%；1990 年至今， 8 月、9 月平均漲幅-0.56%、-0.84%；2000 年至今，8 月、9 月平均漲幅 0.09%、-1.51%；2018 年至今，8 月、9 月平均漲幅 1.06%、-2.67%。

行業角度，基本材料、工業、可選消費、金融、科技、衞生保健等行業的 Q3 季節效應均比較顯著；

而電信、公用事業、必需消費行業的 Q3 季節效應相對較弱，體現出一定的避險屬性。

（二）問 2：當前美元資產在交易什麼預期？

美債：弱而不衰的降息預期。

經濟弱而不衰、降息預期回暖、美聯儲鮑曼和沃勒等人鴿派發言，使得 5 月中下旬以來美債利率持續回落。2023 年至今，美債利率在 3.6-5.0% 之間波動，中樞 4.2%；5 月下旬以來，降息預期上修，美債利率回落至中樞附近，處於今年以來較樂觀的位置。

美股：搶跑降息，甚至復甦預期。

今年，美股的走勢可以分為四個階段：（1）1 月-2 月中旬，交易基本面韌性，股市強勢震盪、降息預期持續低位；（2）2 月中旬-4 月初，交易衰退和關税衝擊，美股持續走低、降息預期回升；（3）4.2 日-6 月中旬，交易基本面企穩，美股震盪修復、降息預期下降；（4）6 月中旬以來，經濟數據邊際走弱、降息預期上修，美股和降息預期同升。近期關税擔憂，又使得降息預期邊際回落。

（三）問 3：今年 Q3 的主要風險點在哪？

美國減税法案落地，其中債務上限提高 5 萬億美元，高於此前眾議院版本的 4 萬億美元。債務上限提高之後，財政部回補 TGA 賬户帶來短債發行潮，疊加 Q3 美債到期規模比較大。

流動性衝擊仍是今年 Q3 最主要的風險點。過去兩年美債利率上行，發債激增是重要觸發因素，比如：2023Q3、2024Q1。

（四）問 4：美債到期續作的衝擊有多大？

美債到期高峰的壓力有多大？來自美債到期續作的衝擊應該不大。

美債到期之後，主要通過短債滾動續作（短債發行佔比約 85%），由於短債是折價發行、面值償還，參與者主要是貨幣市場基金這類短債投資者，目前來看，對權益市場流動性的衝擊相對較小。

另外，7-8 月美債到期規模在 2 萬億美元左右，這個規模與當前美債的月度發行規模基本相當。 美債 “滾動式” 高峰的特徵，決定了單純來自到期續作規模的衝擊可能並不明顯。

（五）問 5：TGA 回補的衝擊有多大？

首先，回顧 2023 年 TGA 回補，市場有何反應？短期衝擊顯著，但發債高峰之後快速修復。

2023 年 6 月美國債務上限問題解決後，TGA 回補花了 4 個月，餘額由 2023 年 6 月有 500 億持續回升到 2023 年 10 月的 8500 億美元左右，美債月度發行量由上半年的 1.5 萬億美元上升至 Q3 的 2.0 萬億美元左右，發債高峰在 10 月，主要增量是短債，中長債發行規模穩定。

簡單計算，由 TGA 回補帶來的月度發債增量比例=(8000/4)/15000=13%。期間，10 年期美債利率快速上行，由 6 月的 3.7% 升至 10 月的 5.0%，TGA 回補結束之後，利率回落至 3.8%。美股主跌段在 8-10 月，標普 500 最大跌幅 10.3%，發債高峰和利率見頂之後，市場快速上漲。

當前 TGA 回補的衝擊有多大？發債邊際增量小於 2023 年，貨幣市場流動性吸納空間小於 2023 年，但聯儲縮表壓力也小於 2023 年。

三個角度分析：

一是增量規模：當前 TGA 餘額 3000 多億美元，若回補至年初 8000 億美元位置，則增量 5000 億美元左右。考慮到當前美債月度發行規模約 2.5 萬億美元，假設本次 TGA 回補同樣花 3-4 個月，則由 TGA 回補帶來的月度發債增量比例=(5000/3)/25000~ (5000/4)/25000=5.0%~6.7%，邊際衝擊小於 2023 年的 13%；

二是 ON-RRP 規模：考慮到目前隔夜逆回購（美聯儲向金融機構借入的資金）只剩下 6000 億美元，遠低於 2023 年的 2 萬多億美元，貨幣市場流動性寬裕程度（短債流動性吸納的空間）不如 2023 年；

三是聯儲縮表進度：縮表規模相比 2023 年減小約三分之二。

整體看，今年 TGA 回補，仍會有流動性衝擊，但程度上會好於 2023Q3。

美聯儲和財政部的態度如何？大概率都傾向於呵護市場。

理論上，美聯儲會在財政部擴張和收縮時去進行調節和對沖，確保市場流動性相對穩定。2023 年 7 月，美聯儲最後一次加息、9 月暫停加息，但縮表仍在繼續。當前美聯儲總負債回落至 2020 年初水平，縮表動作已由最早的 600 億國債 +350 億 MBS 放緩至 50+350 億。若三季度美債利率出現較大上行壓力，則美聯儲理論上存在較大的政策對沖空間。財政部方面，貝森特近期表示擴大長期國債發行規模並不合理，他認為收益率曲線會整體下移。

（六）問 6：美債利率上行，市場就一定會跌嗎？

美債利率上行，市場大部分時候是漲的；流動性衝擊時，市場有階段性調整；但流動性擾動不會扭轉行情走勢，流動性問題解決後，市場重回原來的趨勢。

美股 2023 年初以來的上漲趨勢中，共有五次調整。前面三次調整的主因都是來自流動性衝擊，更多是市場對貨幣政策過於樂觀的一次修正，或者是風險事件帶來的階段性流動性衝擊比如 2023 年 3 月硅谷銀行事件、2023 年三季度財政發債、2024 年 8 月日元套息交易等，而非基本面問題。隨着流動性問題的緩解，市場情緒趨於穩定，資金重新流入市場。但在第 4 次調整（2024 年 7-9 月）以及第 5 次調整（2025 年 2-4 月），基本面問題開始成為困擾，包括貿易環境、地緣政治等，市場在衰退預期、降息預期之間搖擺。

2023Q3 的流動性衝擊，對當前有借鑑意義，但並不能完全對等。

（1）相同點：

2023 年 6 月債務上限暫停之後，財政部發債激增；

2025 年美國減税法案通過後，預計財政部也要重建 TGA 賬户。

（2）不同點：

2023Q3 的下跌因素來自：

貨幣因素：流動性趨緊。7 月 27 日年內第 4 次加息 25bp，9 月美聯儲如期暫停加息但指引偏鷹；

多重因素驅動美債利率走高至 5%。超預期的經濟數據、財政發債回補 TGA 賬户、聯儲繼續縮表、地緣衝突推升能源價格等；

微觀因素：科技業績不及預期。META、特斯拉、微軟、亞馬遜等季報業績表現均疲軟。

當前的不同點：

貨幣因素：美聯儲已進入降息週期，且縮表顯著放緩；

政策因素：減税落地，對基本面有支撐；傳統能源擴張、地緣緩和等因素壓制能源價格；

微觀因素：關注財報季科技股的業績表現，預計對市場仍有較強正面支撐。

總結：基本面是繩索，流動性是催化。展望 Q3 美股，綜合考慮發債邊際增量、存量流動性（逆回購）、聯儲縮表壓力等，預計流動性層面大概率仍會有衝擊，但程度上小於 2023Q3。此外，流動性問題可能造成短期衝擊，但不會扭轉行情走勢，宏觀政策、微觀業績等因素才是長期繩索。

注：本文有刪減。

本文作者：劉晨明、李如娟、陳振威，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略港股&海外】美股 “Q3 魔咒” 會不會來？》

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