How to understand the restoration of value-added tax on government bonds, etc

事件：8 月 1 日，財政部、税務總局公告，自 2025 年 8 月 8 日起，對在該日期之後（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券 (包含在 2025 年 8 月 8 日之後續發行的部分）的利息收入，繼續免徵增值税直至債券到期。

本次規定對債市影響較大，我們點評如下：

第一、國債等免徵增持税是怎麼來的？

根據相關税收政策，此前金融機構持有國債、地方政府債券及金融債券的利息收入可享受增值税減免。具體規則如下。

依據《財政部、國家税務總局關於全面推開營業税改徵增值税試點的通知》（財税〔2016〕36 號）附件 1，納税人持有債券取得的利息收入屬增值税應税範圍（歸類 “貸款服務”，一般計税 6%），但存在三類差異化處理：

• 國債和地方政府債免徵：利息收入明確免徵增值税（財税〔2016〕36 號文件附件 3）；
• 金融債券免徵：政策性與非政策性金融債券的利息收入，若由金融機構持有，可納入 “金融同業往來利息收入” 享受免税（財税〔2016〕46 號、70 號）；
• 企業債券徵收：無論持有者為金融機構還是非金融機構，其利息收入均需繳納增值税。

第二、本次規定出台的背景是什麼？

核心是統一税收制度，加強債券市場建設，優化曲線形成機制並活躍市場。免税對壯大機構投資者等歷史使命已經基本完成，當前債市需求羣體不斷壯大。但由此產生的一些 “扭曲” 需要糾正，比如此前央行貨幣政策執行報告提到：“當前我國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力仍有待提升…….從税收制度看，債券市場税收制度設計也會對債券市場價格形成和國債利率基準作用的發揮產生影響。比如，國債等政府債券利息收入免税，公募基金和理財資管產品交易價差又有税收減免優勢，短期交易意願也會更強，一些不免税的公司債等還可能對標免税的國債利率水平，進一步加大債券市場收益率的短期波動。”

而新華社文章也引用專家説法稱 “總體來看，此次政策調整是根據當前債券市場發展階段出台的一項優化之舉，可以縮小不同債券之間的税負差異，有利於更好發揮國債收益率曲線的定價基準作用，促進債券市場和金融市場持續健康發展。”

我們認為，財政壓力可能也是考量之一，但應該不是主要目的。今年財政收入端繼續承壓，上半年一般預算收入累計同比下降 0.3%，距離全年目標（0.1%）還低 0.4 個百分點。恢復增值税有望增加一部分財政收入，但體量並不大。今年 8-12 月國債、地方債、金融債總髮行額在估計 17 萬億左右，假設平均發行利率為 1.8%，每個月均勻發行，增值税率按照自營的 6% 計算，年內預計只能增加 50 億左右税收。後續每年平均增加 240 億税收。但如果新發品種利率由此上行，會產生較大的抵消作用，這之中相當一部分還是體現在發行成本上，當然表現為不同的科目。

第三，該規定對新發券種估值有何影響？

根據最新規定，金融機構持有 2025 年 8 月 8 日之後發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。具體來看，普通自營賬户按 6% 税率繳納，資管產品則按 3% 徵收。這一差異源於財税〔2017〕56 號文規定，資管產品運營過程中發生的增值税應税行為，暫適用簡易計税方法，按 3% 徵收率繳納。

該規定對新發債券估值及新老券利差的影響可通過靜態測算初步判斷。以 10 年國債為例，若票面利率為 1.7%，自營賬户持有需按 6% 繳納增值税（價外税），經測算影響約 10BP（1.7%×6%/(1+6%)）；資管產品按 3% 徵收率計算，影響約 5BP（1.7%×3%/(1+3%)），預計新老券利差波動區間為 5-10BP。其他期限及券種的具體影響詳見下表。需注意的是，若後續債券票面利率隨市場變化調整，新老券利差的測算結果也需同步更新。

第四，對公募基金有何影響？

當前市場的核心分歧集中在兩點：一是公募基金免税政策會否也會調整；二是若徵税，適用 3% 還是 6% 的税率。從政策依據看，此前公募基金對國債、地方債及金融債利息收入享受增值税免税，與其他資管產品及自營賬户的法律依據一致，均源於財税〔2016〕36 號文、財税〔2016〕46 號及財税〔2016〕70 號文。因此，最新規定對公募基金與其他金融機構具有同等約束力，這意味着公募基金持有相關債券的利息收入將不再享受免税優惠。同時，由於公募基金屬於 “資管產品” 範疇，應適用 3% 的增值税徵收率。

值得注意的是，此舉可能進一步拉大公募基金（包括其他資管產品）與自營賬户在債券投資上的税收差距，公募基金（包括其他資管產品）將相對受益。此前兩者的税收差異主要體現在所得税環節：自營賬户需按 25% 税率繳納所得税（涵蓋利息收入與價差收入），而公募基金免徵。如今在持有期利息收入的增值税環節，自營賬户適用 6% 税率，公募基金與其他資管產品適用 3% 税率。公募基金的税收相對優勢進一步凸顯。

後續需持續關注債券所得税徵收相關規定是否調整，若出現變化，對市場的影響可能更為顯著。貨幣政策報告也指出了 “公募基金和理財資管產品交易價差又有税收減免優勢”，關注中期所得税調整情況。

第五，對債市有哪些影響？

一是，新老券國債將有 5-10bp 利差。8 月 8 日後發行的新券利息收入需繳納增值税，而此前發行的老券在到期前繼續享受免税，這將直接推高新老券利差（測算顯示新券 - 老券利差或上行 5-10BP）。但這種利差變動並非新券與老券 “均分” 影響——即新券收益率上行 5BP、老券收益率下行 5BP，而是新券收益率上行幅度應大於老券收益率下行幅度。原因在於新規對新券形成實質性成本增加，導致其吸引力下降，收益率承壓上行的動力應該更強，而老券的收益率下行更多出於比價效應與機構行為（比如自營資金申購公募債基）影響。

債市對該消息的反應非常戲劇性。第一步，利率上行，市場擔心加税會導致通過利率走高給予補償；第二步，利率下行，市場開始演繹老券優勢以及公募債基擴容效應；第三步，市場情緒有所收斂。事實上，該政策對老券的實際影響不大，大漲大跌都是過度反應。

二是，普通信用債的信用利差收窄。信用債利息收入繳納所得税不發生變化，而其他券種有所上升，新發信用債相對受益，與其他券種的利差將出現 5-10BP 左右壓縮。

三是，市場 “換券操作” 熱情削減。考慮到 8 月 8 日後新發的國債、金融債將要繳納 3% 增值税，市場交易新券熱情可能出現階段性下降，或對換券進度有所影響。

四是，對國債期貨而言，下週一開盤後國債期貨將補漲。但日後新發國債成為國債期貨 CTD 券，考慮新券收益率明顯高於老券，或帶動國債期貨價格下跌，尤其是遠月價格。

五是，新古典理論假設之下，如果政府決定對某種商品徵税，其税收本質上是由買賣雙方承擔，彈性更小的一方承擔的税負更大。從大類資產層面來看，當前債券收益率水平本就比較低，税收增加會進一步降低資產相對性價比，相對從機會成本角度利好股市，尤其是紅利股等類債券股，當然幅度較為有限。

本文作者：張繼強、仇文竹、吳宇航，來源：華泰證券，原文標題：《如何理解國債等恢復徵收增值税》

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