The significance of "personal consumption loan interest subsidies" to the market: boosting "inflation trades," with the stock market continuously suppressing the bond market

核心觀點

年內降息概率下降，需求端政策或使得通脹預期得以延續，對債市形成持續性壓制，債市做多窗口或進一步後移。

1. 年內降息概率進一步下降。年內降息概率或在 “財政替代貨幣、結構替代總量、預期管理” 三重效應下進一步下降。首先，財政貼息≈定向降息，央行總量工具必要性下降；其次，結構性政策或抑制 “全面降息” 空間，更有利於防止資金空轉；最後，通脹預期升温，央行降息更加謹慎，年內降息概率進一步下降。

2. “反內卷” 行情下通脹預期被再次強化。在 “反內卷” 政策持續推進的背景下，通過供給收縮→價格信號→預期自我強化的路徑實現，通脹預期被階段性強化。雖然市場開始類比 2016 年的供給側改革，提前押注再通脹，但僅僅基於供給收縮邏輯的通脹敍事可能延續性不強，需求端政策或為漲價預期提供更好的支撐，帶動 “反內卷交易” 二次升温。

3. 債市做多窗口或進一步後移。貼息政策通過 “財政補位 + 結構性降息” 組合，顯著壓縮了央行年內貨幣政策總量寬鬆空間，年內降息概率進一步下降，考慮個人貸款貼息政策將持續至 2026 年 8 月 31 日，預計下一次降息窗口將後移至 2026 年一季度，年內不排除有 “防禦式降息” 可能。需求端政策或使得通脹預期得以延續，權益市場走勢強勁短期或對債市形成持續性壓制，做多窗口或進一步後移，曲線陡峭化概率提升。

正文

1 如何理解個人消費貸款貼息政策？

7月 31 日，國務院常委會召開，提出部署實施個人消費貸款貼息政策與服務業經營主體貸款貼息政策。8 月 6 日，財政部等九部門印發《服務業經營主體貸款貼息政策實施方案》；8 月 12 日，財政部、中國人民銀行、金融監管總局進一步印發《個人消費貸款財政貼息政策實施方案》，從政策內容、組織實施以及資金監管等方面進一步明確個人消費貸款財政貼息政策細則。

本次個人消費貸款貼息範圍包括單筆 5 萬元以下消費，以及單筆 5 萬元及以上的家用汽車、養老生育、教育培訓、文化旅遊、家居家裝、電子產品、健康醫療等重點領域消費，每名借款人在一家貸款經辦機構可享受的全部個人消費貸款累計貼息上限為 3000 元（對應符合條件的累計消費金額 30 萬元），其中在一家貸款經辦機構可享受單筆 5 萬元以下的個人消費貸款累計貼息上限為 1000 元（對應符合條件的累計消費金額 10 萬元）。

個人消費貸款財政貼息政策落地對債市影響如何？我們認為主要有如下 3 個方面的影響：

1、年內降息概率進一步下降。

年內降息概率或在 “財政替代貨幣、結構替代總量、預期管理” 三重效應下進一步下降。

首先，財政貼息≈定向降息，央行總量工具必要性下降。貼息 1 個百分點且中央財政承擔 90%，相當於對重點消費領域實施了 0.5~1 個百分點的定向降息，消費者實際融資成本已下行。以國有大行年化 2.75% 附近的消費貸利率為例，貼息後借款人實際承擔利率最低可達 1.75%，相當於央行調降 1 年期 LPR100bp，因此央行進一步實施總量貨幣政策工具如降低 7 天 OMO 利率來刺激信貸需求的必要性下降。

其次，結構性政策或抑制 “全面降息” 空間，更有利於防止資金空轉。貼息政策通過消費用途識別（如汽車購置、裝修、養老生育等限定場景）強化監督約束，確保貼息資金專款專用，可以有效避免資金空轉。而全面降息或導致部分資金淤積在銀行間市場（8 月 12 日 DR007 約 1.44%，接近 7 天 OMO 政策利率 1.4%），與 “防空轉” 基調矛盾。此外，美聯儲 9 月降息預期升温，但央行若同步降息可能削弱人民幣匯率穩定效果，貼息政策成為 “以內為主” 的折中選擇，可為國內貨幣政策留有一定空間。

最後，通脹預期升温，央行降息更加謹慎，年內降息概率進一步下降。貼息政策將持續至 2026 年 8 月 31 日，期間央行需觀察財政刺激對核心 CPI 的拉動效果，待政策效果逐步驗證後方有必要進行下一步降息決策，因此降息或推遲至 2026 年一季度。

2、“反內卷” 行情下通脹預期被再次強化。

在 “反內卷” 政策持續推進的背景下，通過供給收縮→價格信號→預期自我強化的路徑實現，通脹預期被階段性強化。一方面，玻璃、光伏、煤炭等行業在 “反內卷” 定調下，通過行業協會或行政指導達成隱性減產協議，直接推高現貨價格。例如 7 月焦煤期貨在庫存並未出現大幅下滑情形下仍連續漲停，反映政策預期已超前基本面。另一方面，政策釋放 “價格見底” 信號後，下游貿易商會主動補庫存，繼而放大短期供需缺口，南華工業品指數 6-7 月上漲幅度達 11%，且鋼材等品種遠期合約升水顯著擴大。

雖然市場開始類比 2016 年的供給側改革，提前押注再通脹，但僅僅基於供給收縮邏輯的通脹敍事可能延續性不強，需求端政策或為漲價預期提供更好的支撐，帶動 “反內卷交易” 二次升温。7 月 17 日以來，利率互換曲線結束七個月倒掛，FR007 IRS 5Y-1Y 已快速回正，顯示投資者已提前押注再通脹，雖然 7 月末至 8 月初利差小幅下行，但 8 月中旬再次走擴至 5.25bp，為 2025 年以來較高位置。

一方面，8 月上旬停產預期下碳酸鋰期貨連續拉漲雖然仍為供給收縮邏輯，但已帶動 “反內卷交易” 再度升温，上證指數於 8 月 11 日盤中站上 3650 點；另一方面，近期接連出台的國家育兒補貼推動母嬰消費品價格上漲，以及本次個人消費貸款財政貼息政策均為增量需求端政策，通脹預期的可持續性或將被再次強化，帶動權益市場在 “反內卷交易” 二次升温下繼續走強，債市情緒再次被壓制。

3、債市做多窗口或進一步後移。

貼息政策通過 “財政補位 + 結構性降息” 組合，顯著壓縮了央行年內貨幣政策總量寬鬆空間，年內降息概率進一步下降，考慮個人貸款貼息政策將持續至 2026 年 8 月 31 日，預計下一次降息窗口將後移至 2026 年一季度，年內不排除有 “防禦式降息” 可能。

需求端政策或使得通脹預期得以延續，權益市場走勢強勁短期或對債市形成持續性壓制，做多窗口或進一步後移，曲線陡峭化概率提升。在 “反內卷交易” 二次升温及需求端政策持續接力下，通脹預期驗證窗口期拉長，權益市場預計短期仍有上行空間，對債市或形成持續壓制，10 年國債活躍券收益率已於 8 月 12 日盤中向上突破 1.73%，上方暫未看到明顯阻力位。往後看，債市做多窗口或進一步後移，從曲線形態來看，超長債或受權益市場壓制更為明顯，而短端或在資金面寬鬆格局下表現相對穩定，曲線陡峭化的概率提升。

本文作者：覃漢、鄭莎，來源：覃漢研究筆記，原文標題：《如何理解個人消費貸款貼息政策？》