Zhang Jiqiang: Any significant adjustment in the current stock market is a buying opportunity; half of the gold should be sold, and investment in the bond market yields diminishing returns

在業界，華泰證券研究所所長、總量研究負責人、固收首席分析師張繼強是一位橫跨宏觀、策略、固收和政策的知名分析師。

他尤其擅長把握和分析大類資產的趨勢性變化，而他最近在有關平台上的一次演講，再現了他獨到的大格局和大邏輯框架。

在張繼強看來，從大類資產配置的角度，今年要開始逐步轉到權益上。股市只要不是高斜率增長，以震盪為主或者震盪慢牛為主，還算是健康的。

他特別建議，儘量忽略對股市指數的判斷，多做一些結構性的機會，因為後者是最大的勝負手。

而債券市場在這個時候確實沒有特別好的策略，它不是熊市，還有絕對回報，但是絕對回報確實比較低，是一個事倍功半的市場。

金句：

1、 股市從 2024 年 “926” 之後就應該拋棄熊市思維，任何一個比較明顯的調整都是機會。而債券市場總體操作難度大大增強。

2、 今年有三大主題非常值得關注。一個是穩市場，一個是反內卷。第三是促消費。總體來講，反內卷毫無疑問是大家公認最核心的一條主線。

3、 保險今年的保費增長中的 30% 會投向股市，之前欠配股市的也要進行補倉。同時個人投資也有一部分加倉。所以今年股市的流動性還是非常不錯的。

4、 黃金我們感覺看不出大的方向，可能從戰略上留一半的倉位就已經不錯，跟過去三年不太一樣。

5、 今年，A 股和港股經歷了 4 個底。去年 926 是政策底，今年 4 月 6 日是情緒底，5 月 7 日是資金底，最近一段時間是價格底或者業績底。

6、 最近一段時間，股市以震盪慢牛為主，總體還算是健康的。所以，儘量可以稍微忽略對指數的判斷，多做一些結構性的機會，這是最大的勝負手。

7、 今年是事件驅動、多元投資、左側交易的一年。到目前為止，事件驅動特徵還是特別明顯。事件驅動中，信息優勢、對賠率的把握、靈活性的把握比較重要，所以今年規模比較小的靈活性的資金相對受益。

8、 債券市場在這個時候確實沒有特別好的策略，它不是熊市，還有絕對回報，但是絕對回報確實比較低，是一個事倍功半的市場，是一個低迴報、高波動的市場。

9、 可轉債本來在這個時候是一個特別好的品種，在今年也一直判斷轉債比純債要好。但轉債和股票有差距。主要差距第一在於貴，第二是可選的品種少。

（下文采用第一人稱，部分內容有刪節。）

要適度轉到權益

今年基本的判斷，目前情況還可以。比如，我們在年初的時候（判斷），今年確定的事情是，資金面會比較寬鬆，最重要的事情是做好自己。

還有上一次和大家交流的時候，我們判斷股市從 2024 年 926 之後就應該拋棄熊市思維，任何一個比較明顯的調整都是機會。

債券市場今年不是一個熊市，但也不是牛市。總體操作難度大大增強。當時我們判斷很可能的一種情況是，大家吃了一個季度的票息，可能三天利率上行就被吞噬。

我們之前還有一個特別簡單的判斷，從大類資產的角度來看市場，也許能看得更清楚一點。從股的角度，它的回報在未來的兩年會有所提升。也許指數 5~10（個百分點的漲幅）應該是比較合理的估計，如果從估值和盈利驅動的角度來講。

從波動來看，它又在下降，漲跌又不對稱。但是債券市場波動在上升，雖然有絕對回報，但回報在降低。從大類資產角度，當然是慢慢從今年開始就要適度轉到權益上。

我相信這些判斷，至少到目前為止是沒有太大問題的。

外部全球秩序結構重塑

後面會發生什麼事情，我們再花一點時間跟大家簡單捋一下。

我們首先來看一下外部的大環境，每年我們都會給一條主線，在過去 3 年、4 年，我們給的主線就是中國經濟新舊動能切換，這是主導市場的最根本的背景。（這條主線）現在還沒有完全結束，但是轉型取得了越來越多的成績。

過去三年 AI 也是外部的一個最重要的主線，這對我們把握（行情），尤其股票的結構性行情是非常重要的。

今年又多加了一個東西，就是全球秩序結構。這背後也有 AI 革命等等因素的影響，這種秩序的重塑至少包含三個層面。

第一個層面在地緣層面，北約的經費開支慢慢會提升到 5%，對應在軍工軍貿、包括一些小金屬的鏈條，是大家的一個關注點。

第二個在金融層面，包括美元今年走弱的問題。一些數字貨幣相關的議題，海外金融放鬆的議題等，不過這個並沒有掀起太大的風波，跟年初的預期還是有一點不同。

第三個層面就是經貿的層面了，美國經濟在過去一段時間達到預期，也是經歷了幾個來回，最早的時候大家覺得美國經濟好像要衰退了，雖然我們不太同意那種看法；後來又有一些聲音説美國 “金髮女郎經濟”，我們也不完全同意，也沒有那麼美好。到現在為止，大家慢慢又形成新的共識了。美國進入了一段時間的輕度滯脹或者類滯脹的環境中。

從全球來看，最近日本企業的盈利的數據還是不錯的，歐洲、日本都增加了一些財政支出，尤其在軍工方面，歐洲力度不小，所以相關的板塊大家需要關注。

反內卷是最核心的一條主線

回到國內。我們現在經常説，供求還是存在一定所謂的不平衡的問題。

這背後當然有很多原因，地方政府的招商引資，對製造業的重視等等。每次遇到經濟下行，我們一般都是通過投資或者供給去解決短期的問題，這就增加了長期的供給。因為投資短期是需求，長期就是供給。需求端這幾年正好趕上房地產的下行週期，所以內需確實偏弱一點。

這就解釋了過去幾年，宏觀和微觀上容易有背離，債券市場好一點，債券市場對實際 GDP 不敏感，股市沒有盈利的驅動等等情況。宏觀在微觀上的映射，就是所謂的內卷。這是我們的一個簡單的理解和解釋。

今年有三大主題非常值得關注。一個是穩市場，尤其在股市方面，還是卓有成效的。第二是反內卷。第三是促消費。總體來講，大家對促消費力度還有分歧，反內卷毫無疑問是大家公認最核心的一條主線。

但反內卷背後至少有 5 個部門，包括中央、地方政府、金融、行業協會和企業。中央目前明顯加大退出的機制，還有價格的一些不正當競爭和價格的一些法規的建立，從制度上對整個行業的生態供求關係會有一定的好轉。

但是真正核心的是地方政府，地方政府在過去幾年通過招商引資等等行為模式，確實對推動整個產能的上量起到了很強的作用。它的 KPI 能不能有所改變、受到約束，我相信正在有所作為，主要是在統一大市場的環境當中去約束。

行業協會就不用講了。金融口最近也在發生一些新的變化。企業端我相信更多的包括在税費、勞動保護和賬款有所作為。

所以，反內卷仍然是我們後續看待經濟和市場的最核心的一個主線，值得繼續關注。

從經濟的角度來講，今年目前表現特徵還是生產強，內需稍微弱一點。這次反內卷希望對這種格局會產生一點影響。

流動性非常不錯

第二，5% 的目標，今年實現的概率越來越高了，因為上半年實際 GDP 就已經達到 5.3 了。下半年由於高基數的效應在四季度會出現，所以四季度同比有所回落也是正常的，主要是因為高基數。這點大家心理上有一個準備。

第三，通脹方面，七八月份正好處在一個低基數效應的關口，所以大家看到七八月份的 PPI 和 CPI 應該都能相應地看到一些拐點。但是不要形成一種錯覺，好像反內卷剛一實行就開始好轉。其實 7 月份的 PPI 比預想的還是要弱了一點，主要是因為期貨的價格領先於現貨，所以價格中沒有完全體現出來。到年底這階段，我們覺得 PPI 可能會修復到負的 1.5 左右。也有一些聲音説，年底可能目標是 0%，我們覺得可能實現的概率還是比較低。CPI 到年底可能小幅抬升到 0.5 左右的水平。

物價持續低迷的狀況，在未來的幾個月得到一個比較明顯的修正，如果有需求更好的配合，可能這種再通脹的效應就會更好一點，但目前還是需要繼續觀察。

第四，融資需求方面，總體來講一般。今年各個部門的融資需求差別特別大，目前為止，信貸數從調研情況來看確實一般，因為 6 月份是個大月，7 月份一般就被透支了，本身就是個小月。所以從票據數據來推斷，7 月份的信貸數據也確實不好，但是社融數據不錯，包括債券市場的融資成本也比較低，也分流了一定的資金。因為銀行也在反內卷，所以這個時候信貸利率如果不明顯的調整之後，對需求是否有壓抑，也值得關注。

這裏有個變數，就是今年重要會議中提到了政策性金融，也許還有幾千億資金，什麼時候投放就變得比較重要，可能能起到一定的撬動作用，值得大家關注。

出口的數據還是非常不錯的。出口數據越好，內部包括房地產去託底的壓力就會更小，所以房地產最近的價格確實有點走弱，但出現它的政策逆轉概率不是特別高。北京也出了一些新的政策，更多還是視為一個局部的行業困境或者困難為好。

我們專門提一下貨幣政策，因為貨幣政策在 5 月 7 日降準降息之後，這是一個非常重要的轉折點，量變到質變的轉折點。因為一年期的定存利率終於突破了 1%，整個資金的活性會大大增強。這對資本市場，無論對股和對債，都是流動性的利好。所以股和債目前流動性都是不錯的，基本上貨幣政策，目前還處在舒適區。

從央行的四大目標來看，增長方面上半年超預期，全年實現 5% 的問題應該不大。通脹這之前是有壓力的，這次反內卷後疊加技術效應，都在慢慢好轉，這種壓力也慢慢減輕，而且越來越多的人意識到供給和需求端都得有所發力才行。之前大家總覺得貨幣政策或者需求端（有所作為），但是供給端也是有很多可以作為，所以這方面央行的壓力已經減小了很多。第三包括資產價格，第四包括國際收支平衡，目前都還算平穩，所以央行總體還是處在一個舒適區。

不過央行如果要降息，一般來講是通過這麼幾大指標來判斷。目前我這裏羅列的 6 大指標（GDP、社融、物價、房價、匯率、銀行息差）當中，房價應該略有壓力，其他幾個都指向中性，甚至不易降息。

所以，我覺得，在 8、9 月份，降息的討論還不是主流，重要會議當中也沒有提到降準降息，所以這還需要一點時間。一般來講，大家也不用去打聽會不會降息，基本上就跟着指標就行了。

目前我們看到，股市和債市流動性真的都非常不錯。資本市場今年討論也比較多，都在爭論，究竟錢從哪裏來？在我們看來，一部分是量化的錢，今年量化產品發的非常好，還有固收 + 的混合類產品最近特別受歡迎，保險今年的保費增長中的 30%，包括之前欠配的還要進行補倉。當然個人投資也有一部分。所以今年股市的成交量從這幾個來源來看，流動性也還是非常不錯。

港股稍微複雜一點。兩個月前，是港股流動性最好的時候，當時海外有一些資金在慢慢配置，海外利率也非常低，南下也有一些資金的流入。最近一段時間，這種資金流入好像稍微有所放緩，無論股債的流動性都不錯，甚至 A 股的流動性比港股還好了一點，值得關注。

事件驅動特徵明顯

沿着這個思路，我們就可以看看對未來一段時間大類資產的簡單判斷。

我們在上次跟大家提到，今年是事件驅動、多元投資、左側交易的一年。

到目前為止，事件驅動特徵還是特別明顯。事件驅動中，信息優勢、對賠率的把握、靈活性的把握就比較重要，所以今年規模比較小的靈活性的資金相對受益。

第二，今年未來一段時間，我們懷疑波動率會有所上升。因為美股、國內的債、包括大宗商品，都處在一個位置，要麼就特別低、要麼就特別高，這時候特別容易受事件驅動，恰恰這時事件驅動又增多了，所以波動率大概率要上升。這一點值得大家關注，對於靈活性的資金是好事情。

今年多元資產配置還是比較重要的，但今年的方向和以前不一樣。以前一提多元資產配置，就配美股。今年我們知道除了美股之外，其他的市場，除了國內債，其他都是跑贏了美股的，非常有意思，值得大家關注。

黃金留一半倉位就已經不錯

今年從各個大類資產往後來看，有這麼幾個（特點）。

第一對美股來講，現在還真看不出特別空的意思。但是説它再能漲多少，也有一些顧慮。一個顧慮是估值，美股的估值是真貴，特別貴，在歷史上比較貴。第二，宏觀的象限處在一個成功投資的狀態中。在輕度滯漲的時候對股來講不是一個特別好的事情，但後續美聯儲要降息。以往的經驗是，美聯儲真降息的時候，防禦性的品種表現可能稍微要好一點。但現在可能時過境遷，不能簡單參照歷史，所以我們儘量對美股還是偏保守的看待，因為我們很多都是國內的資金，如果美股漲 5%，我們漲 5%，我們肯定做自己的市場。本土的市場我們更熟悉，我們更願意做。所以，只要我們不犯美股大漲、我們做的這一種錯誤，儘量偏謹慎一點，沒問題。

所以，總體來講，我們認為是震盪率偏弱的市場。AI 和防禦性的品種，和利率敏感型的資產，值得關注，有點兩頭配的感覺。

第二就是美債。美債與我們之前的判斷是一致的。我們之前把 10 年期國債的 4.5 作為一種分水嶺。到 4.5 之上不用太悲觀，因為美聯儲還有很多子彈沒有打出來，在那個時候大方向上應該是有機會的；但是 4.5 之下，就有點尷尬。兩年期向下 3.6、3.7，向上 4.0，基本這麼個水平。兩年期更好判斷，主要根據降息的節奏。

但今年配美股、美債有一個最大的問題，要考慮美元的走勢。美元如果表現比較弱，看似美債賺了點錢，實際折算成人民幣，就沒有那麼強的吸引力了。

還有就是黃金。在 5 月份之後，我們建議要拋掉一半的，主要的原因就是當時黃金確實有所超漲。第二，當時中美包括地緣這方面還是有所緩和，關税還是有所緩和，它很重要的一個支撐因素就弱化了。後來還有其他的一些穩定幣等等的影響。到最近這兩週，可能還是有一些正面因素，比如對瑞士的加關税，因為瑞士是冶金大國，包括關税的擾動又多了一點，但是目前更多是有驚無險，昨天特朗普又提到他對黃金是不會加關税的，所以黃金還是出現了一定的調整。

黃金我們感覺看不出大的方向，可能從戰略上留一半的倉位就已經不錯。看不出太大的問題，（也看不出）極大的機會，跟過去三年不太一樣。

多做一些結構性的機會

我們重點放在國內的股和債。

先看股。今年，A 股和港股經歷了 4 個底。去年 926 是政策底，今年 4 月 6 日是情緒底，5 月 7 日是資金底，最近一段時間是價格底或者業績底。當然，業績底向上的彈性不足，但確實看到了價格底。

從這幾個角度來講，政策比較友好，資金非常充裕，所以具備了長期重估的邏輯。所以我們在今年一直講，中國資產重估的邏輯來源主要就在這裏。

到目前為止，我們還是堅持這個判斷。更多是節奏和結構的問題。

節奏方面，最近一段時間海外也稍微有一些小的擾動，業績驅動不是特別明顯，所以這時整個漲幅或者斜率不會特別高。這時如果斜率特別高，反倒大家要小心，畢竟槓桿資金超過了 2 萬億，如果是高斜率上漲，我相信這不是特別健康。最近一段時間，以震盪為主或者震盪慢牛為主，我覺得總體還算是健康的。

所以，儘量可以稍微忽略對指數的判斷，多做一些結構性的機會，這是最大的勝負手。

結構性機會方面，我們在今年 2 月份推的主要是泛科技，3 月中推的是高股息加上一些主題投資，從 6 月份之後我們建議大家要從高股息切到具有全球競爭力的龍頭企業。當時反內卷。這些板塊在我們看來還是值得大家稍微重視。資金活性很好，政策總體偏友好，但業績驅動不明顯，正好趕上業績期，所以這種強敍事的板塊相對會好一點。

到了 10 月底之後，如果大家情緒在某些事件之下達到了高峰，10 月份之後，經濟增速由於季節性和低高基數的效應之下有所放緩，有可能在那個時候又會出現一點強弱的切換。但是我覺得，反正未來一兩年，總體來講，中國資產長期重估的大邏輯，應該沒有太大的改變。當然現在整個市場窪地慢慢越來越少了，這是一個比較明顯的現狀。

港股高股息是債基平替

港股方面，活躍度有可能稍微弱化了一點。

在年初，我們覺得港股的賠率最高，但是現在港股各個板塊都有點尷尬。比如一些新消費有點貴，甚至有一些資金在觀察有沒有做空的機會。互聯網在外賣大戰之後，大家對整個行業的競爭格局還是有各種各樣的顧慮，所以穩定有餘、但是彈性（不足），或者説能不能重拾聲勢，大家還在觀察。

硬科技最近紛紛報了一些業績，業績總體來講不錯，所以有一定的錯殺，但是確實業績背後的反應是不是大家的預期比較高，值得關注。

創新藥今年表現最好，但創新藥的研究門檻確實比較高。很多人包括我在內可能都不是專業人士，所以大家追漲的意願不是特別強，雖然大概率沒有完全做完。

港股的高股息相對比較穩定的，是國內債基的一個比較好的平替品種。

債券市場事倍功半

對於債券市場，首先今年從基本面各方面來看，在某些方面甚至對債券市場還是偏有利的。但是不好的的地方在於，從情緒、估值和點位來看，確實性價比一般，公募基金的久期又偏長。從股債和風險偏好的角度，性價比的角度，略作下風，對債券市場不是特別友好。

2019 年我們曾經出過一篇大報告，認為利率進入了一個長期下行的週期。但是今年 2 月份我們發了一篇報告對此做了一點修正。我們覺得，未來的三五年或者兩三年進入震盪式的格局，向下大的空間有限，比如 1.6 可能就是偏下限的位置了；向上短期 1.8，長期來看 1.9 、2.0 好像也是一個比較強的上行阻力位，進入這樣一個區間。

債券市場和以前不一樣的地方是，以前如果是震盪市，也是個很好的市場，可以吃票息。但現在利率的點位或者絕對水平確實太低，所以就導致這個時候很難有太超預期的票息。震盪期，光吃票息是不夠的，甚至有一點小小的波動，可能前面吃的票息就前功盡棄。

所以，這個市場進入一個事倍功半的年頭，包括明年。你費了很大的勁，獲得的回報可能不如股，甚至不如商品、不如海外、不如港股，這是非常有可能出現的，它進入一個事倍功半的環境。

最近一段時間，就進入一個看股做債（的階段）。大家都是看股的臉色去做債。這也反映出，債券市場的投資者的信心沒有以前那麼足，這是非常有意思現象，值得關注。所以，這是一個對運行特徵的判斷。

我們覺，空間上，在短期 1.6 、1.8，如果到明年可能 1.5 、1.6，向上可能 1.9 、2.0，基本上就是上下限了，波動空間不大，但是波動頻繁，可能比以前要頻繁得多。

從操作上來講，權益的暴露、波段的操作和票息在我們看來還能做，如果能做槓桿的話，還有一定的空間，但是確實加不上來比較麻煩，品種選擇不如以前。久期、企業信用下沉，在這個時候其實佔不到大的便宜。今年我們看到長久期的利率債一般，到現在為止基本上是零回報，可能還不如一些信用債品種。

總之，上次也跟大家提到，如果大家風險偏好比較高，今年債券市場可能更多是一種流動性管理的工具。銀行、保險沒辦法，債券還是基本配置，這個時候儘量推一些微操操作或波段操作來應對，儘量做一些小的增厚。最近一段時間，微操策略也比較少了，甚至像有一些 ETF 的標的券，這時候是不是可以反向操作？存單是不是好一點？長端利率最近一段時間就圍繞 1.7 小幅做波段，但是實際上操作難度比較大。反正債券市場在這個時候確實沒有特別好的策略，它不是熊市，還有絕對回報，但是絕對回報確實比較低，是一個事倍功半的市場，是一個低迴報、高波動的市場。

當然節奏方面，前兩週還不錯，這周就稍微尷尬一點。九、十月份的風險偏好總體來講不低，10 月份之後，供給處在淡季，再加上情緒到了最高點之後會有所回落，再加上經濟基本面在高基數之下是否能好一點，這個值得大家關注。我們覺得，那個時候是不是又有點機會。

明年，我們覺得，整個波動和最近一段時間運行特徵會比較像。波動肯定比上半年要大，而且很可能存在脈衝式的調整機會，主要不是來自於基本面，主要是機構行為。因為明年理財的平滑機制慢慢弱了。今年上半年，你買了理財，看的是去年的業績，當然很好。明年再看今年的業績，好像覺得有點一般，尤其相對股來講，這個時候心態會不會有變化，就不清楚了。所以，後面稍微要提防這一點。這可能會導致一定程度的多殺多，或者説脈衝式的上漲，就會呈現階段性的進二退一，就是上 20bp 能退回來 10bp。

我們知道，在大家恐慌的時候可能就當做一種機會，今年我們也差不多。每次大家特別恐慌的時候，像兩三週前，我們覺得到 1.7 之上可以關注點機會了，但也不敢追；尤其到 1.6，我們是不建議大家去追的。

你説這個市場有沒有什麼利好，當然也有。除了基本面之外，最近央行對資金面還是比較呵護的，買賣國債一直還沒有重新啓動，這都是一些潛在的機會或者利好。

最近我們去銀行交流，它的負債端因為也在反內卷，所以負債端最近真的利率在下行，利率下行之後，傳到到存單、債券有一定的可能性，所以我覺得，這一點對整個上行空間會有比較大的抑制。

可轉債實操困難

最後談談可轉債。可轉債本來在這個時候是一個特別好的品種，我們今年也一直判斷轉債比純債要好。

但是反過來講，轉債和股票有差距。主要差距第一在於貴，第二是可選的品種少。從這個角度，能做股的話，轉債的意義就有限。如果不能做股，比如銀行的金市、理財，包括保險賬户，如果要做，可能以 ETF 或者公募基金的產品去博弈它或做貝塔的話，感受會更好一點。

（轉債）個券現在 120 塊錢以下的只有幾十只了，（數量）大大收縮。從這個角度來講，市場的操作難度是不低的。

最近一段時間，我們雖然對股也挺正面，對轉債也覺得會超過（現在），但我們（對轉債）給出中性的判斷，是因為性價比不好，操作難度比較大，在實操當中下不了手，這是比較麻煩的問題。

從這個角度，我們儘量把握一點貝塔，如果沒有貝塔機會，或者沒有 ETF 或者公募基金這種賬户的機會，乾脆就做一些正股或等等機會，會更好。

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