The shadow of recessionary rate cuts looms, is the logic of the European stock market bull market facing reevaluation?

美國就業市場降温和美聯儲面臨政治壓力，可能促使降息路徑轉向 “壞降息”，歐洲股市估值高企、盈利見頂下，市場面臨邏輯重估挑戰。

據追風交易台，美銀最新報告指出，美國勞動力市場顯著放緩，7 月非農報告對前兩月就業數據大幅下修，使三個月平均就業增長降至僅 3.5 萬，遠低於去年同期水平。這引發市場擔憂美聯儲可能被迫實施 “壞降息”——即為應對就業市場惡化而非通脹下行的降息。美銀預計歐洲股市可能面臨 10% 左右的回調壓力，防禦類行業或將受益。

與此同時，美銀利率策略師對美債轉為更加樂觀，預期就業數據走弱和 “低利率派” 在美聯儲決策層的影響力提升，將推動債券收益率進一步下行。而在經濟增長放緩的情況下，債券收益率下降將轉化為盈利預期下調和估值倍數下降，導致股市下跌。

低利率環境能否推動歐股進一步上漲？

對於歐洲股市，債券收益率下降的影響將取決於降息的性質。

美銀認為，若央行因通脹回落而變得更加鴿派（即 “好降息”），無風險利率下降可能不會導致風險溢價相應上升，從而支持市場上漲。然而，如果降息是應對勞動力市場和更廣泛經濟疲軟的 “壞降息”，則與風險溢價保持在當前壓縮水平不符。

事實上，在經濟放緩期間，實際債券收益率下降情景下，風險溢價不僅會上升，而且上升幅度通常超過實際利率下降幅度，這解釋了為什麼在經濟放緩階段股市估值倍數往往會下降而非上升。

因此，儘管實際債券收益率下降本身對歐洲股市有利，但美銀分析師認為，在經濟增長放緩的情況下，債券收益率下降將轉化為盈利預期下調和估值倍數下降，導致股市下跌。

美銀預計，全球宏觀阻力將導致全球綜合 PMI 新訂單從當前 52 點下降至明年第一季度的 49 點，這意味着風險溢價上升和 EPS 預期下調，由此對市場造成的拖累只能部分被無風險貼現率下降所抵消。

綜合宏觀假設，分析師預計 Stoxx 600 指數可能面臨約 10% 的回調空間，至明年第二季度中期降至 490 點（年底目標 520 點；DAX 指數：22,700 點；富時指數：8,750 點）。同時，預計歐洲週期性行業相對防禦性行業可能從當前 30 年高點下跌約 10%，價值股相對增長股從當前五年高點下跌約 10%，而優質股相對大盤可能從當前六年低點上漲約 10%。

金融股見頂，軟件板塊即將迎來反彈，防禦類行業或將受益

美銀對歐洲週期性行業相對防禦性行業持低配立場，看好醫藥和食品飲料板塊，看空銀行和資本品。

報告指出，歐洲金融板塊（包括銀行和保險）在最近強勁表現後已升至 14 年高位，利率敏感資產尚未對美國債券收益率近期下滑做出反應，但如果利率進一步下降且伴隨更明顯的增長放緩跡象，可能會導致這些板塊表現落後。

與此同時，債券收益率下降應支持防禦性行業從當前 17 年低點相對大盤反彈，尤其是歐洲必需消費品和醫藥行業，而公用事業板塊已經在近期強勁表現後充分反映了更低利率預期。房地產板塊（近三分之二成本為再融資）在債券收益率下降時期通常也表現良好。

美銀上調歐洲軟件行業評級至增持，認為該板塊在 2 月以來下跌 17% 後已具吸引力，債券收益率走低通常有利於高增長板塊估值提升。

報告認為，隨着歐洲股市 12 個月遠期 EPS 和 12 個月遠期利潤率已接近歷史高點，歐洲股權風險溢價接近 18 年低點，債券收益率下降成為 2022 年以來市場上漲 45%（自 2020 年新冠低點上漲 100%）後，僅剩的潛在利好催化劑。然而，如果這一降息是應對衰退風險的 “壞降息”，市場上漲的邏輯將面臨嚴峻挑戰。

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