Big Switch, Ready to Go

報告導讀

當前國內製造業企業經營狀況正在好轉，並且在工業企業經營數據和半年報中均得到驗證。海外通脹上行壓力減弱，未來美聯儲降息將會加持全球製造業的修復，海外設備投資已經出現由 AI 向傳統制造業切換的跡象。全球供需視角看：過去中國商品生產擴張 + 海外商品需求收縮正在過渡到中國生產反內卷 + 海外投資驅動商品需求擴張；從貨幣與中國生產看，全球貨幣政策緊縮 + 中國生產擴張組合正在轉向全球貨幣擴張 + 中國生產放緩組合，中國再通脹一觸即發。

摘要

■ 變化的前夜：大小之間，高低之間

自上週以來，小市值佔優向大市值佔優轉變的情況由成長板塊內部向全市場擴散；最近兩週全 A 視角下低估值跑贏高估值的情況已經出現。當前小盤股估值與大盤股估值差仍然比較大，無論是成長板塊中國證 2000 和創業板指 PE 估值之比、還是寬基指數里面中證 1000 和滬深 300 的 PE 估值之比都處在歷史高位。短期看，市場已經轉向了景氣投資，只是短期只敢擁抱產業趨勢更為明確的 AI 相關產業鏈。如果低位資產出現盈利改善更明確信號，那廣泛的風格切換將會發生。

■ 國內：盈利底正出現，單位 GDP 的盈利將重回上升

7 月工業企業經營數據再次確認了反內卷對國內製造業盈利狀況改善的支撐，在營收增速略有放緩的情況下，製造業利潤總額增速反而有所擴張，且應收賬款增速回落表明企業賬期問題進一步緩解。當前國內製造業呈現出利潤增速>營收增速>庫存增速的狀態，庫存週期視角來看去庫可能正在接近尾聲。二季度以來中下游裝備製造、下游消費品製造領域去庫特徵明顯且利潤佔比回升；上游資源品利潤佔比下降但內部存在分化，煤炭和石油天然氣開採是主要拖累項。行業層面上看，目前黑色金屬開採、有色金屬開採、文工體美製造、汽車製造、醫藥製造行業基本面改善的情況相對更好，二季度以來營收增速和利潤率均有提升。國內基本面的改善在上市公司的半年報中也有體現：25Q2 全 A 非金融地產 ROE（TTM）邊際向上，經營性現金流同比增速、佔營收比重均持續回升；同時庫存同比增速、資本開支/折舊均處於 2010 年以來的最低水平，如果未來需求復甦，庫存和新增產能壓力或將不再是制約價格彈性的核心因素。

■ 海外：降息加持全球製造業修復，打破 AI 投資的一枝獨秀

本週公佈的美國 PCE 通脹數據符合預期、消費者信心指數有所回落。通脹上行壓力減弱使得美聯儲開始降息的條件進一步成熟。當前市場的預期是美聯儲 9 月開始降息，年內降息兩次以上。降息週期開啓有利於美國固定資產投資及製造業活動的修復。最近一段時間美國非住宅建築開支同比增速出現回升，細分項中公用事業相關的建築投類投資活動相對更為活躍。經驗上看，美國設備投資增速與耐用品出貨額增速的相關性極高。近期美國初級金屬、工業機械、發電機的出貨量增長相對較快，指向美國傳統制造業設備投資活動可能比較強。而值得注意的是，與 AI 投資相關性更強的計算機存儲設備出貨量增速已出現邊際回落，結合本週公佈的的英偉達二季報數據中心收入不及預期且同比增速下降的情況來看，美國 AI 基礎設施相關投資可能已經開始放緩。

■ 大切換，一觸即發

如果從全球商品供需變化看：正從過去中國商品生產擴張 + 海外商品需求收縮的組合，過渡到中國生產反內卷 + 海外投資驅動商品需求擴張的組合；如果從貨幣與中國生產看，正從全球貨幣政策緊縮 + 中國生產擴張，轉向全球貨幣擴張 + 中國生產放緩的組合，中國再通脹一觸即發。對此，我們的推薦是：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外製造業活動修復與投資加速的實物資產：工業金屬（銅、鋁、鋼鐵）、原材料（玻纖、基礎化工品、鋼鐵）以及資本品（工程機械、專用機械、機械零部件、重卡）；第二，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商；第三，盈利修復之後內需相關領域也將出現機會，行情的擴散正在演繹，A 股權重股的修復才剛剛開始，建議關注：食品飲料，電力設備。

正文

1、風格切換的前夜

自上週以來，小市值佔優向大市值佔優轉變的情況由成長板塊內部向全市場擴散，創業板指繼續跑贏國證 2000 指數的同時，滬深 300 指數也開始跑贏中證 1000 指數。當前小盤股估值與大盤股估值差仍然比較大，無論是成長板塊中國證 2000 和創業板指 PE 估值之比、還是寬基指數里面中證 1000 和滬深 300 的 PE 估值之比都處在歷史高位。小盤風格向大盤風格切換的背後，實際上是高估值向低估值的切換。

最近兩週全 A 視角下估值分位數在 20% 以下組合已經開始跑贏估值分位數 80% 以上的組合，而且估值高低切的現象在以 TMT 為代表、整體估值更高的成長板塊中體現得更為明顯。在此前的報告《估值的約束與盈利的潛力》中我們曾指出：股票市場在搶跑基本面改善時會面臨估值約束。當前小盤風格佔優向大盤風格佔優切換、高市值向低市值佔優切換的現象，表明投資者正在逐步認識到估值約束問題。短期看，市場已經轉向了景氣投資，只是短期只敢擁抱產業趨勢更為明確的 AI 相關產業鏈。如果低位資產出現盈利改善更明確信號，那廣泛的風格切換將會發生。

2、國內：盈利底正出現，單位 GDP 的盈利將重回上升快

從本週公佈的 7 月工業企業經營數據來看，反內卷持續推進支撐國內製造業盈利狀況改善的情況得到進一步確認：在營收累計同比增速略有放緩的情況下，製造業利潤總額的累計同比增速反而有所擴張；而且製造業企業應收賬款同比增速持續回落，表明企業賬期問題進一步緩解。當前製造業整體呈現出利潤增速>營收增速>庫存增速的狀態，從庫存週期視角來看去庫可能正在接近尾聲，正處於由被動去庫逐步走向主動補庫的時期。

從產業鏈不同環節來看，二季度以來中下游裝備製造、下游消費品製造領域去庫特徵更為明顯。中下游裝備製造環節的利潤佔比持續回升，相對應的是上游資源品利潤佔比下降。但值得注意的是，上游資源品內部實際上也有分化，黑色金屬開採、有色金屬開採行業的利潤率已經出現回升，而煤炭開採和石油天然氣開採則是主要的拖累項。行業層面上，如果以二季度以來營收累計同比增速改善、利潤率提升作為衡量標準的話，目前黑色金屬開採、有色金屬開採、文工體美製造、汽車製造、醫藥製造行業基本面改善的情況相對更好。

國內基本面的持續改善也體現在上市公司的半年報中。截至目前 A 股上市公司半年報已披露完畢，從全 A 非金融地產的口徑來看，截至 2025Q2 滾動 12 個月的淨資產收益率邊際向上，經營性現金流同比增速、佔營收比重均持續回升，指向上市公司口徑下企業經營狀況同樣有邊際改善。此外，從上市公司的視角看產業鏈去庫可能也在步入尾聲：全 A 非金融地產營收同比增速繼續修復，同時庫存同比增速已下降至 0.8%，為 2010 年以來的歷史極低水平；同時供給週期也並未開始擴張，資本開支與折舊攤銷之比進一步下降至 1.2，同樣為 2010 年以來的最低值，在建工程與固定資產之比繼續維持低位。如果未來需求復甦，在新增產能壓力相對較小的情況下，庫存壓力或將不再是制約價格彈性的核心因素。

3、海外：降息加持全球製造業修復，打破 AI 投資的一枝獨秀

本週公佈的美國 PCE 口徑下 7 月的通脹與核心通脹讀數相對温和且均符合預期，同時美國密歇根大學 8 月消費者信心指數邊際回落。當前美國國內通脹上行的壓力相對來説並不算強，這使得美聯儲在 9 月開啓降息的條件進一步成熟。從當前聯邦基金期貨市場的交易情況來看，投資者的預期是美聯儲將會在 9 月開啓降息、且 2025 年內降息兩次以上、至 2026 年末聯邦基金目標利率下降至 3% 附近。美聯儲開啓降息週期有利於美國固定資產投資及製造業活動的修復。

美國經濟分析局（BEA）主要負責美國固定資產投資相關數據的統計，但公佈頻率相對較低，只有在季度 GDP 公佈時才能看到相關固定資產投資的統計數據；且細分項相對較少，只分為住宅投資、非住宅建築投資、設備投資和知識產權投資。不過，可以通過找到上述各分項投資相關性較強的經濟指標，對美國固定資產投資情況進行更高頻和細分的觀測。

從過去的歷史經驗來看，BEA 統計的美國 GDP 口徑下非住宅建築投資同比增速和普查局（US Census Bureau）口徑下非住宅建築開支同比增速的相關性接近 70%。過去幾個月中非住宅建築開支同比增速已開始回升，細分項上看與公用事業相關的能源、公路、通信和水供應領域建築投資活動相對更為活躍。

類似的，歷史上 GDP 口徑下設備投資與非國防耐用品出貨額同比增速的相關性接近 90%。從本週公佈的耐用品出貨量統計數據來看，美國初級金屬、工業機械、發電機的出貨量增長相對較快，這意味着當前美國傳統制造業設備投資活動可能比較強。另外值得注意的是，可能與 AI 投資相關性更強的計算機存儲設備出貨量增速已出現邊際回落，結合本週公佈的的英偉達二季報數據中心收入不及預期且同比增速下降的情況來看，美國 AI 基礎設施相關投資可能已經開始放緩。

4、大切換，一觸即發

隨着反內卷的持續推進，國內製造業企業經營狀況的改善正在持續得到驗證。與此同時，海外降息的條件也進一步成熟，有利於全球製造業活動的修復，結構上看海外傳統制造業設備投資活動相對較強，而 AI 投資活動可能已經出現走弱的跡象。如果從全球商品供需變化看：正從過去中國商品生產擴張 + 海外商品需求收縮的組合，過渡到中國生產反內卷 + 海外商品需求擴張的組合；如果從貨幣與中國生產看，正從全球貨幣政策緊縮 + 中國生產擴張，轉向全球貨幣擴張 + 中國生產放緩的組合，中國再通脹一觸即發，對此，我們的推薦是：

第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外製造業活動修復與投資加速的實物資產：工業金屬（銅、鋁、鋼鐵）、原材料（玻纖、基礎化工品、鋼鐵）以及資本品（工程機械、專用機械、機械零部件、重卡）；

第二，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商；

第三，盈利修復之後內需相關領域也將出現機會，A 股權重股的修復才剛剛開始，建議關注：食品飲料，電力設備，酒店餐飲等。

本文作者：國金證券牟一凌團隊，來源：一淩策略研究，原文標題：《大切換，一觸即發丨國金策略》

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