Who is the strongest sell-side research institution? The commission ranking for the first half of 2025 is revealed

在中國證券業的行業現實中，賣方研究業務從來就是 “皇冠上的明珠”。

他雖然並不產生太多盈利，但彰顯着一家券商的專業能力、綜合影響力和業務操作水平，並對投資銀行、自營、資產管理、財富管理等諸多業務有着很強的帶動作用

而衡量各家券商所的賣方研究能力的指標也非常清晰——公募基金分派的分倉佣金的金額總量與排名。

尤其是隨着公募基金佣金改革在去年下半年 “落地”，2025 年上半年的佣金排名，更直接的指向了公募基金研究和服務能力的強弱，這令得最新的佣金排行榜更加為行業所矚目。

誰是目前賣方研究行業的第一陣營？

誰是上半年進步最大的證券研究所？

哪些券商研究所爆冷現身，又有哪些機構大熱倒灶？

分倉佣金就像一面鏡子，照出的是券商研究所之間的你追我趕，也照出了行業的現實實力······

頭部陣營：預料中的洗牌和洗牌中的 “意外”

按理説，證券業裏頭部券商的排名是最穩定的，但今年不同。

因為，賣方研究市場中的兩家老牌機構國泰君安和海通證券正式合併成了國泰海通證券。在上半年佣金排名中，國泰海通也第一次以合併後的面貌亮相，這帶來賣方研究業務頭部陣營的 “洗牌契機”。

不過，最後的結果頗令人有些意外——合併後的國泰海通證券未能挑戰中信證券研究業務第一的地位——甚至還留下了不小的差距。

根據 WIND 數據統計顯示：中信證券以 3.19 億元的總佣金繼續穩居第一，市場份額達到 7.13%，在業內依然是斷層領先的所在。

而緊隨其後的就是合併後國泰海通證券，一舉攬下 2.68 億元的佣金收入。在暌違行業前三名多年後，終於憑藉合併契機奪得佣金亞軍。不過，從佣金收入看，他距離頭名中信證券還有 20% 以上的差距。

緊隨其後的則是廣發證券，斬獲 2.5 億元的總佣金，市場佔比近 6%。

考慮到廣發證券和國泰海通的佣金相當接近，未來賣方研究市場的 “榜眼” 之爭將格外激烈。

第一梯隊 “強棒雲集”

除去合併分走超過 8 億元的前三家券商外，從第四名開始到第十名，入圍的券商均為業內少見的體系完整、梯隊齊備、激勵到位、綜合影響力靠前的大型研究團隊。

換言之，下半年誰努力一些，就有望崛起取代賣方研究的第二、第三名的排名位置。賣方研究的 “排名變數” 仍然存在。

分倉佣金第四名為長江證券，上半年合計斬獲 2.3 億元佣金。長江證券研究團隊是過去十多年一路從行業中游逆襲到最前列的中大型券商。長江證券對於賣方研究業務非常重視，也有強大的高度競爭性的團隊文化支持，是 “虎視眈眈” 前三名的最強候選機構。

第五名華泰證券，則是行業內業務特點和長江證券很不一樣的賣方研究團隊。華泰證券在 “三中一華” 為代表的傳統頭部券商中，對賣方研究歷來比較佛系，研究所長也不如其他機構所長那麼願意拋頭露面，整體秉承着低調、潛行的特點。

此外，入圍前十名的知名賣方研究團隊還包括中信建投證券、興業證券等。這兩家都是業內傳統的賣方研究圖隊，他們的佣金收益和前後名次的其他券商機構非常接近，下半年存在向上底部可能。

浙商申萬中金 “攜手逆襲”

頭部的前十名賣方研究機構中，有三家強勢逆襲、排名明顯上升的研究所，就是行業第六名浙商證券、行業第九名申萬宏源和第十名中金公司。

三家機構在前十名中是佣金增長率相對靠前的機構，且沒有國泰海通這樣的合併事宜，所以，業績排名的上升可謂實打實。

浙商證券研究業務的崛起和 2020 年初邱冠華出任所長有明顯的關聯關係。從 2020 年到 2021 年，浙商證券連續兩年佣金呈現 100% 以上的增速，行業排名快速上升。隨後，2022 到 2024 年又持續增長，最終躋身前十。2025 年上半年是浙商證券繼續逆襲的年份 ，該公司研究業務排名行業前六名，再創歷史最好排名水平。

與浙商持續逆襲的身位不同，申萬宏源則是上演了老牌研究機構的 “復興之路”。在過去幾年中，申萬宏源的佣金排名一度跌出十名之外，但今年上半年明顯表現突出，最終直接上升多個位次，進入行業前九名。

另外，一直擁有行業前列分析師人數的中金公司今年亦獲得了賣方研究佣金收入的良好表現。在前十大券商中，中金公司的佣金收入同比表現是最好的，甚至好於合併後的國泰海通。這顯示，公募行業佣金改革後，更加側重研究團隊自身研究實力，也令一貫研究實力突出的中金公司得以逆襲。

準一線陣營：站在 “億元俱樂部” 門檻上的實力派

如果説前十名券商牢牢把持了佣金市場的幾乎 “半壁江山”，那麼佣金收入第 11 至 20 名的券商，則構成了分倉佣金市場的準一線梯隊。

這裏的競爭格外膠着，幾乎家家都擠在 “億元俱樂部” 的門檻上。

據 WIND 數據，天風證券以 1.35 億元位列第 11，略高於招商證券和東吳證券，兩者均在 1.34 億元水準，幾乎難分伯仲。

緊隨其後的國信證券，分倉佣金 1.23 億元，與前三者的差距不到 2000 萬元，競爭之激烈可見一斑。

繼續往下，華創證券拿下 1.10 億元，國海、國元、東方、民生、中泰則都在 1.02–1.07 億元區間內，十家機構合計約 11.95 億元。這一數字與排名前五的單家體量相差無幾，説明第二梯隊更多處在 “量的分食” 狀態，而非一家獨大。

整體來看，二梯隊的格局像是一場 “貼身肉搏戰”：天風、招商、東吳三家 “肩並肩”，國信和華創緊追在後，其餘五家則在億元線上 “互相拉扯”。

對這批券商而言，拿下更多的分倉，不僅意味着佣金收入的提升，更重要的是向全市場證明自身的研究和服務實力。

遺珠之憾：國聯民生

另外，今年的佣金排名中，有一家證券公司非常特殊就是國聯民生證券，這家機構也是今年上半年完成了合併，但合併的舉措和節奏要比國泰海通明顯要晚。

這也導致了，該機構在 WIND 統計的基金分倉佣金中被分別列為了民生證券和國聯民生（即原國聯證券）兩個平台。

如果將民生證券的佣金收入 1.0388 億元和國聯民生的 0.772 億元佣金合併計算，國聯民生證券的合計佣金收入可能會超越浙商證券躋身行業前六名。

可以想見，到了 2025 年末，大概率前十名的席位中還要容納下國聯民生證券的身影。

而國泰海通、國聯民生兩家機構合併後排名都大幅提升的珠玉在前，未來證券業的併購活動怕是要 “風起雲湧”。

中間券商：罕見的正增長樣本

進入榜單尾部的十家券商，包括國盛證券、華福證券、國聯民生證券、方正證券、華西證券、開源證券、東北證券、銀河證券、華源證券和光大證券。

從金額上看，這一檔的分倉規模整體落在 0.45—0.95 億元區間，單家平均約 0.63 億元，已經明顯低於前二十名的水平，屬於 “億元門檻以下” 的長尾帶。

值得注意的是，這一陣營裏出現了罕見的正增長樣本：華源證券同比增長 2160.31%，華福證券同比增長 311.41%，幾乎是 “井噴式” 的增長。

這其中，華福證券的賣方研究業務比較引人關注。該團隊的 “兄弟機構” 華福國際一度在上半年引入知名宏觀分析師洪灝加盟，雖然後續兩方友好 “分手”，但華福在賣方研究業務中有所圖謀，已是業內共知。

此外，公開信息顯示：2024 年一季度，德邦證券總裁助理兼研究所所長任志強正式加盟華福證券，擔任總裁助理兼研究所所長一職。副所長劉洋則從財通證券研究所跳槽而至。

再如：增長更猛的華源證券，前身為九州證券，2023 年股權變更完成後更名。該券商於 2024 年加大賣方團隊擴容，因此收到立竿見影的效果。其中，知名度甚高的劉煜輝加盟擔任首席經濟學家，2024 年內引入了近 30 位分析師跳槽加盟。

另據瞭解：這家券商研究所的 “操刀人” 是白金分析師、申萬研究所原副總經理劉曉寧已，其擔任該券商的總經理助理、研究所所長。

縱觀 2025 年上半年整份券商佣金榜單，可以清晰的發現：長尾不再沉默，新的變量正在醖釀。

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