AI disrupts SaaS? Citigroup: The software industry will enter a "winner-takes-all" era of major differentiation

人工智能正對軟件行業發起顛覆性的衝擊，傳統的 SaaS（軟件即服務）商業模式面臨嚴峻考驗。

據追風交易台消息，花旗分析師 Tyler Radke 和 Fatima Boolani 在 9 月 2 日發佈的一份報告中認為，AI 並不會簡單地終結 “軟件即服務”（SaaS）模式，而是將開啓一個 “贏家通吃” 的大分化時代，市場將清晰地劃分為少數高增長的贏家和多數增長停滯的落後者。

花旗認為，儘管市場普遍對 AI 帶來的顛覆性衝擊感到擔憂，並導致軟件板塊承壓，但這種拋售可能 “普遍過度”。然而，風險真實存在，尤其對於依賴 “按席位收費”（seat-based）商業模式的應用軟件公司而言。

AI 將成為一道分水嶺，不同軟件公司之間的估值出現巨大鴻溝。數據顯示，自 2022 年以來，增長率超過 20% 的軟件公司，其企業價值/收入（EV/Revenue）中位數估值幾乎翻了一番，達到 11.7 倍；而增長率低於 10% 的公司，其估值則停滯在 4.9 倍左右，接近 2016 年 “SaaS-acre”（SaaS 大屠殺）時期的低點。

花旗還提供了一個 “全天候 AI 投資組合”，其中包括微軟、MongoDB、Snowflake 等。

AI 衝擊的三種可能：從顛覆到賦能

花旗的報告構建了三種情景，以推演 AI 對現有軟件供應商的潛在影響。這三種路徑描繪了從最壞的顛覆到最好的賦能之間的廣闊前景。

• 悲觀情景（Bear Case）： 在此設想下，AI 和大語言模型（LLM）的發展將使創建定製化應用程序變得異常容易，從而直接衝擊甚至取代現有的軟件供應商。同時，AI 會加速知識型員工數量的下滑，對 “按席位收費” 的 SaaS 模式構成沉重打擊。這種情況下，ADBE、CRM、NICE 等應用軟件公司，以及 ASAN、WDAY 等後台辦公軟件公司將面臨最大風險。而提供數據庫、計算等服務的 “超大規模雲廠商”（Hyperscalers）和數據基礎設施公司（如 MSFT、MDB、SNOW、ORCL）將成為主要受益者。
• 基本情景（Base Case）： 這是花旗認為最可能出現的情況。具備創新能力的現有巨頭能夠成功開發 AI 產品並實現商業化，新收入將足以抵消 “按席位收費” 模式面臨的壓力，從而維持整體的營收增長。這對大多數 SaaS 模式而言是中性至略微積極的，而超大規模雲廠商和數據基礎設施提供商依舊是贏家。
• 樂觀情景（Bull Case）： 在這種最理想的情況下，現有軟件巨頭將引領 AI 創新，通過新的產品週期實現收入增長的再次加速。即使 “席位” 受到一定壓力，它們也能成功轉向基於結果或使用量的收費模式。這將對許多現有軟件公司（如 MSFT、CRM、NOW）構成重大利好，並可能催生更多針對成功 AI 初創公司的併購活動。

“贏家通吃”：估值分化已成現實

市場已經嗅到了變革的氣息，並在用 “真金白銀” 為未來的贏家和輸家定價。數據顯示，軟件公司的估值出現了劇烈分化。

根據 Factset 的數據，截至 2025 年 8 月 26 日，增長率超過 20% 的軟件公司，其預期市銷率（EV/Revenue NTM）中位數已達到 11.7 倍，較 2022 年的低點幾乎翻了一番。相比之下，增長率低於 10% 的公司，其估值中位數僅為 3.5 倍，與 2016 年 “SaaS-acre”（SaaS 大屠殺）時期的低點相差無幾。

自由現金流（FCF）估值也呈現出同樣的分化趨勢：高增長公司的預期 EV/FCF 中位數高達56.2 倍，而低增長公司僅為16.0 倍。這清晰地表明，資本正在向少數高增長、被認為能駕馭 AI 浪潮的公司集中，而其他公司則面臨估值壓力。

報告將當前情緒與 2016 年的 “SaaS-acre” 相提並論，當時市場對增長放緩和商業模式的擔憂導致估值暴跌。花旗認為，雖然目前整體估值尚未觸及 2016 年的絕對低點，但壓力主要集中在低增長羣體，而優質高增長公司則維持甚至擴大了其估值溢價。

尋找 “全天候” 贏家：花旗的 AI 投資策略

面對複雜的前景，花旗提出了一個由 12 家公司組成的 “全天候 AI 籃子”，旨在識別那些無論在哪種情景下都具備強大競爭力的公司。

• 應用與數據軟件： 微軟被視為核心贏家，其在 AI 基礎設施（Azure）、AI 應用（Copilot）和 AI 搜索等領域均有佈局。MongoDB（MDB）和 Snowflake（SNOW）作為領先的數據管理平台，將受益於 AI 驅動的數據量和產品週期。AI 基礎設施提供商 CRWV 也因其商業模式與上層應用解耦而備受青睞。
• 基礎設施與網絡安全： Datadog 和 Dynatrace 憑藉其成熟的 “按量消費” 模式，能夠有效規避 “按席位收費” 的風險。CrowdStrike、Palo Alto Networks 和 Rubrik 則因網絡安全的關鍵性而受益，無論 AI 如何發展，網絡安全預算都將保持高優先級。
• 後台辦公軟件： Intuit 憑藉其龐大的數據足跡和分銷網絡構築了強大的護城河。Pegasystems 則通過其獨特的 AI 藍圖（Blueprint）方法，為 AI 工作流提供底層架構，在市場中佔據了特殊地位。