The "Key Obstacles" to Luckin Coffee's Re-listing

作者：劉藝晨

編輯：林克

8 月 28 日的全國工商聯數據顯示，瑞幸咖啡憑藉 2024 年 344.75 億元的收入躋身了全國民企 500 強的陣容。

首次入圍該榜單的瑞幸，今年業績還在進一步提速。

2025 年上半年，瑞幸營業收入、扣非歸母淨利潤分別達 212.24 億元、17.89 億元，兩項指標分別同比增長 44.57%、17.89%，雙雙創下半年度新高。

伴隨着基本面的快速改善，加之今年 4 月底作為瑞幸幕後操盤方的大鉦資本董事長兼 CEO 黎輝首次亮相台前，取代郭謹一成為瑞幸新任董事長，市場有關瑞幸何時能夠重返納斯達克、恢復上市身份的猜想迅速升温。

今年已是瑞幸經歷過財務造假傷痕後退市的第五年，而據信風多方瞭解獲悉，瑞幸若想重新上市仍然面臨聘用頭部審計機構、重新恢復市場信任等挑戰；

亦有分析人士認為，若瑞幸重新上市難度較大，亦不排除採用先私有化、再赴港上市的可能性，但這一路徑的主要難度在於瑞幸目前在粉單市場估值並不低，溢價私有化亦會給潛在買方構成較大成本壓力。

另據接近瑞幸的一級投資人士分析，瑞幸由大鉦資本操盤這種 “PE 話事” 的特殊狀態，亦給其未來的資本化預期帶來了微妙影響。

迴歸經營維度，這家國內連鎖咖啡王者還面臨着庫迪、蜜雪幸運咖等一眾大體量挑戰者的進攻，當下的業績高光狀態能夠維持到幾時，同樣存在着不確定性。

是否以及何時重啓上市，瑞幸可能要儘早做出決定。

時機正至？

剛剛結束的二季度，瑞幸在外賣大戰的驅動下業績再度實現突破：淨營收同比增長 47.1% 至 123.59 億元，GAAP 營業利潤同比增長 61.8% 至 17 億元。

月均交易客户數攀升至 9170 萬，同比增長 31.6%，刷新歷史記錄的同時，推動累計交易客户規模突破 3.8 億。

具體到品類上，咖啡類收入 94.9 億元，同比增長 44.9%；鮮榨茶飲收入也從去年同期的 60.1 億元增至 86.7 億元，增幅達到 44.3%。

瑞幸能夠高效承接並轉化補貼帶來的流量，離不開其龐大門店網絡與供應鏈體系的有力支撐。

瑞幸現有門店超 2.62 萬家，超過庫迪、星巴克、幸運咖三家在國內的總和。

CEO 郭瑾一指出，高度標準化的門店流程保障了出品效率，加之多年構建的供應鏈體系，共同支撐了產品穩定供應與外賣時效的可靠性。

事實上，即便沒有外賣補貼的推動，瑞幸目前也正處於近幾年業績壓力最小的 “順風局”。

瑞幸 CFO 安靜年初曾表示，2025 年單杯售價將與 2024 年持平。隨着更多自營店培育成熟，預計店鋪每日杯量將實現同比增長。

這些因素共同推動同店銷售在今年步入轉正週期。

二季度，瑞幸自營門店同店銷售增長率攀升至 13.4%，迴歸雙位數增長，環比一季度的 8.1% 進一步提升；直營門店營業利潤率穩定在 21%。

規模維度上，瑞幸保持着相對領先的擴張速度。

二季度淨新增門店 2109 家，較一季度的 1757 家繼續提速，擴張速度遠超管理層年初給出的全年 4000 家預期。

從門店結構看，上半年新增門店中直營與聯營比重約在 7:5。當門店利潤和同店表現穩健時，瑞幸往往更傾向於加速開設直營門店，這側面反映出公司對當前經營前景的信心。

當下業績的高光與成長性，或許有可能成為瑞幸捲土重來、恢復納斯達克主板上市地位的好時機，而業內討論也不絕於耳。

市場對瑞幸重新上市的期待並非空穴來風。

早在 2024 年，FT 就曾報道稱瑞幸曾籌備重新在美國市場上市，但不久後這一消息就遭到時任董事長郭謹一的否認，稱當時並未形成上市的明確時間表。

經營層面，瑞幸似乎也在為重拾美國市場信任做準備——今年 6 月 30 日，瑞幸的美國首批門店正式開業。

一名接近瑞幸的北美投行人士表示，目前瑞幸處於退市後的粉單場外掛牌狀態，除信息披露要求相對寬鬆外，在美國法律框架下其實已視同上市公司監管，但瑞幸若想獲得國際投資者認可與融資並鋪路全球化，仍然需要重新恢復之前的主板地位。

然而站在當下，擺在瑞幸重新上市之路上的挑戰也並不簡單。

審計解題

解鈴還須繫鈴人。

昔日因造假觸發退市的瑞幸，若想重新上市首要解決的，仍然是財務信披如何恢復市場信任的問題。

在業內人士看來，昔日的財務造假以及頻繁更換審計機構等劣跡，確實是瑞幸重新上市之路的關鍵障礙。

“之前出現的財務問題，而且中間好幾次更換審計機構，甚至一些審計機構也被處罰了，這些都是在留給未來可能重新上市的合規挑戰。” 一名接近瑞幸的投資人士指出。

彼時的財務造假風波發酵時，瑞幸確實曾多次更換審計機構。

2020 年初的財務舞弊事發後，作為四大安永無法為其提供服務，隨後臨危接棒的麥楷博平也入場在不到一年後選擇退出。

隨後入場的是香港的中正達會計師事務所，而這家機構剛剛在 2025 年 7 月被 PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）採取紀律處分。

在這份處分中，中正達被指在瑞幸審計中 “未在多個重大風險領域獲取充分適當證據”、“未識別評估重大錯報風險”，最終被被永久撤銷 PCAOB 註冊資格。

直到瑞幸完成造假風波後的債務重組並結束破產保護程序，才將審計機構更換到了如今的立信。

“雖然這都是在造假債務重組之前出現的老問題，但這種劣跡對於中介機構和投資者來説可能仍然是一道現實的傷疤。” 上述接近瑞幸的投資人士坦言。

在該人士看來，瑞幸能否如願重返納斯達克，關鍵信號要看其能否成功聘用四大為代表有影響力的頭部審計機構來協助完成上市。

傷痕之累

根據納斯達克規則，擬上市企業須由 PCAOB 註冊的審計機構提供審計報告。

“目前（立信）雖然也有資質，但中概股通常找四大做審計屬於行業慣例了。” 上述接近瑞幸的投資人士稱，“而且瑞幸這種加盟連鎖模式，對財務審計的要求也更高。”

在其看來，對於瑞幸這類昔日存在造假劣跡的發行人，想獲得國際投資者認可往往需要 “四大” 為代表的國際頭部審計機構的背書作為前提。

在重新聘用四大擔任上市審計機構一事上，瑞幸或許存在一定挑戰。

“造假事件的影響還是比較大的，審計背書的風險仍然較高，PCAOB 對中概股審計機構的監管也在變嚴，尤其是 2020 年中美啓動審計監管合作後，四大在中國的分支機構都面臨更嚴格的合規與監管。” 一名從事中概股的頭部審計機構人士坦言。

“瑞幸複雜的加盟模式和快速擴張的業務體系，對審計程序的設計和執行的要求其實也是非常嚴的。” 該人士説。

值得一提的是，彼時的造假風波發生後，“老瑞幸” 的重組託管人也曾聘用四大之一的畢馬威（KPMG）來參與重組清算。

但在業內看來，債務重組與重新上市的審計風險截然不同。

“重組的審計風險只面向新的投資者，而上市是要面向公眾，二者的審計風險是不一樣的。” 一名外資投行人士坦言，“重新 IPO 對於審計的合規要求、難度都更高，所以重新聘請四大入場並不是一個特別容易的事”

據上述接近瑞幸的投資人士向信風透露，瑞幸自重組完成後，並非沒有放棄尋求重新聘用四大擔任審計機構，然而進展並不順利。

“重組之後引入了安靜擔任 CFO，目的之一就是為了推動後續重新引入 ‘四大’。” 上述接近瑞幸的投資人士透露。

安靜曾在天鵝到家擔任 CFO 長達 6 年，並牽頭主導天鵝到家的美股 IPO，後因政策原因而撤回上市申請；2022 年轉會瑞幸履新時安靜也曾坦言：“要花很多錢和精力解決遺留的財務造假的問題。”

“關鍵是老瑞幸的許多遺留問題是否都獲得了根本解決，另外 SEC 之前更多聚焦公司會計層面，但是否還有相關方基於當時造假而提前賣出的老鼠倉等交易合規問題，或許也需觀察。” 上述接近瑞幸的投資人士指出。

“矛盾之處在於，四大能否以及以採用何種形式接瑞幸上市的單。” 上述審計機構人士坦言，“發行人存在舞弊劣跡是客觀事實，但新老主體以及管理團隊的邊界如何界定，如何給新主體 ‘再來一次’ 的機會，以及是否要有更高的入庫核查標準，這些都是值得探討的。”

特殊操盤

若難以引入 “四大” 承接上市審計工作，瑞幸重返納斯達克之路或許仍存阻力。

有分析指出，瑞幸上市的另一可行路徑是私有化並變更上市目標，即通過大股東或外部財團發起要約收購，促使瑞幸從粉單市場摘牌，再選擇香港等其他市場上市。

“私有化某種程度上是擺脱 ‘退市後遺症’，修復資本形象更加徹底的方式，而且也能夠減少來自公眾股東的短期財務壓力，將更多動作聚焦到中長期戰略投入中去。” 上述外資投行人士認為，如果瑞幸重新上市仍然面臨原罪考驗，“一步變兩步” 的私有化也不失為一條更加現實的路徑。

有一級市場 LP 向信風透露，私有化對瑞幸當前的資本結構具備一定可行性，而市場也有過類似傳聞。

事實上，私有化能夠一定程度上為上市形成 “戰略緩衝”，但實施過程中同樣繞開不過同樣面臨收購資金成本高、股東權益稀釋、上市時間拉長等問題。

目前瑞幸在粉單市場中的估值並不算低。

截至 9 月 5 日美股收盤，瑞幸總市值達 103.39 億美元，考慮到大鉦、愉悦、IDG 等方面的持股，瑞幸的私有化仍需要集結數十億美元的資金。

同期的動態 PE、PB 分別達 18.88 倍、5.46 倍，對比已在港股上市的蜜雪集團的 32 倍、6.5 倍，在不充分考慮成長性的情況下，瑞幸重新上市的估值提升空間或許較為有限。

而且對於瑞幸而言，私有化後再謀求登陸資本市場，依然繞不開對歷史問題的徹底清理與合規重建。

有業內人士指出，影響瑞幸上市預期的一大特殊性，在於話事方——大鉦資本 PE 股東身份。

截至 2025 年 2 月末，大鉦資本持有瑞幸 17.4% 的 A 類股以及 100% 的 B 類股，合計投票權超過 53%；今年 4 月，黎輝正式擔任瑞幸咖啡董事長，也意味着大鉦資本對瑞幸控制權的進一步強化。

“PE 機構來做主要話事股東，這種股權結構在國內市場是比較特殊的，因為 PE 機構背後的 LP 理論上有最終的退出訴求，尤其是被投公司上市之後。” 上述接近瑞幸的投資人士指出，“一旦上市後，大鉦是選擇退出還是以分紅的方式提高 LP 的 DPI（投入資本分紅率），還是退出來直接讓 LP 折現，可能會面臨選擇。”

瑞幸的財團資本主要分為兩類，一類是通過持有大鉦基金份額來間接持有瑞幸股權的 LP，另一類是直接持有瑞幸股份的直投機構，二者亦可能存在交叉。

“兩種資方的訴求可能不太一樣，直投股東大概率希望能夠上市變現，但 LP 的訴求可能會更復雜，比如經過了較長時間的投資，是否還能夠達到預期收益。” 上述接近瑞幸的投資人士稱，“對於基金管理人（大鉦資本）自身來説，是否就一定要通過運作上市來退出，可能也不盡然。”

“上市確實會給基金退出創造條件，但這不僅可能流失失現有對瑞幸的控制權，影響公司長期發展，而且私募股權模式下的管理費收入也會受到影響；就算退出，這麼大的盤子誰來承接也是問題。” 該人士解釋稱，“這可能需要基金在 LP 現實訴求、瑞幸中長期發展以及自身利益之間尋求一種微妙平衡。”

競壓仍存

站在業績高光期的當下，留給瑞幸以高增姿態重返資本市場的窗口未必可以寬鬆很久。

咖啡市場的競爭格局始終充滿變數。

新對手持續湧入，行業長期處於動態博弈之中。

對瑞幸而言，在價格戰中勝出的另一面，是其始終未能擺脱 9.9 元的價格錨點。在庫迪等同類品牌的圍堵下，瑞幸始終面臨現實的提價阻力。

尤其在今夏外賣補貼的推動下，咖啡市場的價格戰繼 2024 年緩和後重新升温，且勢頭更為猛烈。例如在京東的補貼支持下，庫迪甚至推出了低至 2.9 元的咖啡。

低價陣營的品牌在補貼中受益更多，擴張速度也更為迅猛。

極海等第三方機構數據監測顯示，庫迪 5、6 月開店速度顯著提升，達到千店水平。

截至目前，庫迪包括現存標準店、店中店以及便利店所有業態在內的門店總數已超 1 萬 5 千家，其中包含待開業門店 3 千家。

同時在加速開店的還有由低線市場上攻的幸運咖。截至 7 月，其簽約門店總數已突破 7 千家，較比年初的 4 千家實現跨越式增長。

背靠的蜜雪冰城的幸運咖，在供應鏈領域的採購勢能不言而喻。2024 年，蜜雪不僅與巴西簽署了 40 億元咖啡豆採購大單，更官宣了巴西供應鏈工廠的建設計劃。

星巴克也在佈局反擊舉措，捍衞老牌巨頭的市場地位：包括但不限於星冰樂等 “非咖” 明星產品的降價，無糖產品體系的全面落地，以及與小紅書圍繞 “興趣社區空間” 的深度合作。

積極的本土化策略已經初見成效：二季度，星巴克中國同店銷售額同比增長 2%，同店交易量同比增長 6%。

備受市場關注的星巴克中國業務競購也已進入最終階段。候選者名單縮減至四家機構：博裕資本、凱雷集團、EQT 和紅杉中國。

星巴克全球首席執行官倪睿安（Brian Niccol）在接受專訪時透露，將通過尋找合適的合作伙伴，抓住未來開 2 萬甚至 3 萬家店的機會。

競爭對手持續湧現，迫使瑞幸持續投入激烈的門店點位爭奪，持續加密的門店又將帶來內部競爭，使同店增長與規模擴張難以長期並存。

繼生椰拿鐵之後，瑞幸遲遲未能推出下一款具有市場號召力的現象級爆款。

從產品拉動效果來看，近年來椰雲拿鐵、醬香拿鐵、茉莉輕乳茶對瑞幸的增益逐步遞減。

輕乳茶首款產品推出當季，瑞幸月均交易用户數超過 7980 萬人，同比增幅達到 36.5%。

椰雲拿鐵、醬香拿鐵的戰績分別為同比增長 69%、75%。

着眼從長遠發展的維度，重返主流資本市場並重建主板上市地位，將成為瑞幸全球擴張的融資渠道、彈藥補充以及聲譽背書。

在北美市場，瑞幸延續性價比路線，主打 1.99 美元的現煮咖啡，顯著低於星巴克當地 3-5 美元的定價水平。

“境外上市必須要滿足國內的互聯網數據安全監管要求並獲得批准。” 上述接近瑞幸的投資人士表示，“美國運營同樣存在這個問題，考慮到商業法律環境、監管管轄權的差異，瑞幸如何解決當地用户數據隱私這些敏感問題，是否也做了相應的數據本地化部署，可能成為需要解決的問題。”

截至二季度，瑞幸在國際市場新增門店 24 家，總門店數達 89 家，該業務目前仍處於投入期，尚未實現盈利。

無論是從鞏固防禦的角度，還是從拓展進攻的層面來看，資本市場的馳援對於瑞幸而言都至關重要。

瑞幸會為重新上市付出怎樣的努力？市場正在等待答案。