Yipin Dairy, Riding the Trend: A Good Story to Tell, but Difficult to Sustain Growth

母嬰行業 IPO 陣營迎來一名重要參與者。

近日，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（簡稱 “宜品乳業”）正式向港交所遞交主板上市申請。

宜品乳業的產品體系圍繞過敏體質嬰幼兒的營養需求展開。

據董事長牟善波介紹，健康寶寶可選用其牛奶粉或羊奶粉，輕度過敏寶寶有宜品羊奶粉提供支持，而針對超敏及重度過敏寶寶，則可提供相應的特醫食品解決方案。

嬰幼兒配方羊奶粉、特醫食品作為兩大核心業務板塊，是宜品乳業的領先優勢所在，2025 年上半年分別貢獻總營收的 56%、16%。

以 2024 年 35 億元零售額計，宜品乳業以 14% 的市場份額在中國羊奶粉市場位居第二，僅次於伊利旗下的澳優乳業。

在嬰兒特醫食品市場中，宜品乳業以 4.5% 的市佔率同樣排名本土品牌第二。

然而公司仍難以迴避奶粉行業整體增長放緩所帶來的壓力。

2024 年，宜品乳業實現營收 17.6 億元，收入增幅由去年同期 15% 放緩至 9.2%；剔除生物資產未變現公允價值變動影響後，利潤由 1.81 億元降至 1.73 億元。

2025 年上半年，營收同比下滑 10% 至 8.1 億元，其中嬰幼兒配方羊奶粉收入同比下降近兩成；淨利潤下跌超過四成。

支柱業務羊奶粉增長遭遇瓶頸，特醫食品等新業務尚處發展初期。

持續加大對產業鏈的投入，導致權益回報率顯著下滑，從 2022 年的 30% 降至 2025 年上半年的 11%。

如何實現穩定可持續的增長，已成為亟需解決的核心議題。

羊奶粉 “觸頂”？

宜品乳業的上市計劃可追溯到 2022 年。

公司成立 66 週年之際的時年 6 月，宜品乳業高調召開 IPO 戰略研討會，董事長牟善波喊出了 “兩年內營收達到 30 億元，3-5 年內力爭實現 30-50 億元” 目標。

這種樂觀預期與彼時細分市場的高景氣度密切相關。

在國產牛奶粉品牌仍深陷信任困境的背景下，羊奶粉作為替代賽道迅速崛起，一度吸引多家巨頭入場。

2021 年，飛鶴收購陝西小羊妙可，伊利則通過併購澳優鎖定進口奶源，君樂寶也在 2022 年以自有品牌入局。

宜品乳業同樣在這一時期憑藉羊奶粉實現顯著增長。

羊奶粉彼時成為宜品乳業增長最快的業務，營收佔比超 60%，銷售額突破 10 億元——而此時距離其從牛奶粉全面轉向羊奶粉尚不足六年。

儘管羊奶粉品類的增速高於嬰幼兒奶粉整體市場，但規模仍相對有限。在出生人口持續下滑的背景下，宜品乳業預期的高增長並未如期實現。

國內嬰幼兒配方羊奶粉市場規模自突破百億後始終增長乏力，2022 年及 2023 年連續兩年出現下滑，2024 年亦未見回暖，預計整體規模維持在 95-100 億元區間。

期間，宜品乳業羊奶粉營收僅維持個位數增長，澳優甚至在 2023 年出現業績倒退。

中國農墾乳業聯盟專家組組長宋亮認為，嬰配粉市場已進入存量競爭階段，羊奶粉的增長主要來自於對牛奶粉市場的替代。隨着牛奶粉企業紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，原有羊奶粉份額遭到明顯蠶食。

宋亮強調，“羊奶粉至今仍是一個倚重消費者教育的品類，品牌應將資金及終端資源聚焦於線下推廣。”

宜品乳業確實在頂着銷售壓力持續擴大經銷商規模。

截至 2025 年 6 月 30 日，經銷商數量已達 2119 家，較 2022 年近乎翻倍。

不過推動銷售費用率從 17.1% 攀升至 28.9% 的最主要原因，是支付給電商平台的佣金及服務費用的快速增長。

2025 年上半年，該項費用已佔銷售費用的近 40%。

這一現象主要源於公司對跨境小程序 “唯儀甄選” 銷售渠道的依賴。

2024 年，公司向 “唯儀甄選” 運營方的採購金額達到 1.3 億元，而通過該平台實現的線上直銷收入僅為 1.77 億元。

進入 2025 年上半年，該平台直銷收入為 7332.1 萬元，同比下降 26%，但同期對其採購額高達 7486 萬元，甚至超過了該渠道帶來的收入。

競逐特醫風口

羊奶嬰配粉增長乏力的背景下，宜品乳業覓得 “特醫食品” 這一新風口。

伴隨市場市場逐步規範、國產註冊加速審批，特醫食品近年滲透率持續提升，展現出比傳統嬰幼兒奶粉更明確的發展前景。

宜品乳業於 2021 年 6 月成立宜品特醫，是國內品牌中的較早佈局者。

2024 年，特醫板塊業務收入達 2.19 億元，三年複合增長率超 200%。截至 2025 年上半年，該業務佔比已達到 16.1%，僅次於配方羊奶粉。

高復購率與高客單價的消費特徵下，宜品乳業特醫食品板塊毛利率穩定在 70% 以上，遠高於 50% 的整體毛利率水平。

不過 “先發” 並不等同於 “勝出”。

行業頂端，巨頭雀巢以 70 億元銷售額獨佔 53% 市場份額，統治地位難以撼動。

越來越多乳企開始將特醫奶粉視作 “功能性乳品的制高點”，積極藉助該品類打造專業品牌形象與技術壁壘。

國產品牌中，同處在衝刺港股上市階段的聖桐特醫年銷售額 13 億元，規模達到宜品一倍以上；年初成功獲批兩款針對嬰兒罕見病的特醫食品，實現了該領域國產品牌的零突破。

國產品牌相較於外資的核心優勢之一，在於低線城市更高效的渠道拓展能力。

理特諮詢生命科學與醫療健康行業合夥人唐正曄曾對信風表示：“以同樣的產品去搶佔市場，外資產品滲透速度未必高於通過數百家代理商實現網絡佈局的國產品牌。”

數據顯示，超過 80% 銷售羊奶粉的母嬰門店位於三線及以下城市，這一分佈特徵與宜品乳業以經銷為主的渠道策略高度契合。

然而在發揮渠道優勢之前，企業首先須跨越產品註冊壁壘。

截至目前，宜品乳業累計獲得 4 項特殊醫學用途配方食品註冊批文，另有 15 款產品處於預備註冊階段。

特醫食品的註冊流程不僅耗時較長，資金投入也相對較高。部分企業為更快進入市場，會選擇先以跨境電商方式引進產品。

但根據現行政策，通過跨境電商進口的奶粉不得經由國內傳統經銷渠道進行二次銷售，這一定程度上制約了宜品乳業在下沉市場渠道優勢的發揮。

能否由嬰兒特配粉躍遷至更大、壁壘更高的成人功能營養市場，也正成為國產品牌在特醫領域破壁同質化競爭的關鍵。

宜品乳業已明確表示將佈局成人特醫食品及海外市場。

但 2023 年和 2024 年，其研發費用均未超過 850 萬元，研發費用率分別僅為 0.52% 和 0.45%，顯著低於聖桐特醫同期 1.6% 的投入水平。

擴產容易消化難

主營業務乏力且成本持續增長的背景下，宜品乳業還在消化上游過剩的產能。

宜品乳業是業內少數擁有自建可控羊奶源牧場和脱鹽羊乳清自有工廠雙項供應能力的企業。

產業鏈覆蓋國內外的多個基地，包括黑龍江北安的奶牛場、青島萊西及即墨的兩大羊場，並在國內設有四家工廠，在韓國、西班牙佈局五家海外廠。

在羊奶市場高速增長階段，公司還對產業鏈進行全面擴充。

最引人矚目的是 2022 年投產的青島萊西工廠，設計年產能超過 1.6 萬噸，主要負責加工來自萊西和即墨牧場的鮮羊奶，用於嬰幼兒配方羊奶粉及特醫食品的生產。

新產能的集中投產帶來了產能利用率的明顯波動。

黑龍江三家工廠由於產能逐步向青島廠遷移，近年產能利用率均出現不同程度下滑。

2024 年，宜品乳業國內四家工廠的平均產能利用率為 51.7%，2025 年上半年進一步降至 44.5%。

萊西工廠為擴產及預期市場增長而進行的戰略性儲備，還進一步使宜品乳業庫存原材料大增。

2025 年上半年，宜品乳業庫存週轉天數已超過 360 天。

儘管公司強調在製品、製成品週轉週期較短，僅有一至兩個月。但存貨規模至 2025 年上半年末已達到 8 億元，佔流動資產比重已達到 58%。

市場需求疲軟的背景下，以奶牛為代表的生物資產減值帶來了另一層壓力。

2022 年，公司尚無在產奶牛，僅飼養 2031 頭犢牛；到 2025 年上半年，產奶牛和犢牛總數均已超過 2100 頭，規模實現翻倍。

現存奶牛均為可生產有機 A2 牛奶的娟姍牛種，為配方牛奶粉的低敏特性提供支撐。

然而嬰幼兒配方牛奶粉銷售收入卻不增反降，從 2022 年的 2.2 億元降至 2024 年的 1.4 億元。

同期生物資產減值損失淨額從 3350 萬元擴大至 6250 萬元，對盈利水平造成持續拖累。

儘管如此，公司仍未表現出淘汰奶牛產能的意向，反而預備將港股募資用於進一步擴建羊場、在未來三年間進一步提高奶源自給率。

位於山東萊西的牧場已於今年 6 月進入試運營階段，滿產後可飼養約 1600 只泌乳母羊；另一與黑龍江省富裕縣政府合作投資的羊場，預計於 2026 年上半年投入試運營。

從羊奶粉到特醫食品，宜品乳業始終在追風口，卻難逃增長焦慮。

如何平衡投入與回報、規模與效率，仍是宜品乳業亟待解決的難題。