Shenwan Hongyuan: "Concerns" After Gold Prices Hit New Highs?

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源證券發佈研報稱，8 月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現 “接力”。美聯儲的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期美聯儲連續 3 次降息、計價或已相對充分。2）8 月 26 日以來，A 股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年 10 月迥異；這或説明 A 股牛市氛圍仍在，“股金蹺蹺板” 仍有延續可能。

申萬宏源證券主要觀點如下：

（一）近期黃金創新高的主因？美聯儲降息預期升温，疊加聯儲 “獨立性” 敍事催化

8 月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升温背景下的實際利率回落。8 月下旬以來，黃金價格從 8 月 20 日的 3315.7 美元/盎司持續上漲至 9 月 12 日的 3643.1 美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升温導致的實際利率回落。

美國通脹壓力低於預期、就業數據疲軟、疊加特朗普對美聯儲 “獨立性” 的干預，是市場降息預期升温的主因。1）8 月關税相關通脹分項仍表現疲軟。2）8 月非農新增就業僅 2.2 萬人、大幅低於預期。3）特朗普干預美聯儲 “獨立性” 等，也進一步催化了降息預期的 “發酵”。

（二）亞盤黃金為何 “滯漲”？A 股牛市虹吸配置型資金，人民幣快速升值也有影響

近期金價上漲的動力主要來自歐美投資者，亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解，8 月 20 日以來，美盤時段金價累計增長率為 7.7%，是黃金上漲的主要驅動力。2）按黃金 ETF 流量來看，8 月以來，美歐投資者分別增持 37.1 噸、20.8 噸，亞洲投資者反而減持 4.8 噸。

A 股牛市等導致的蹺蹺板效應，或是亞盤 “滯漲” 的主要原因。歷史回溯來看，歐美投資需求易受實際利率的影響；而中國投資者的黃金配置則易受權益市場表現等影響。近期 A 股市場的強勁表現，疊加近期人民幣的快速升值，或在一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。

（三）金價能否持續 “突破”？關注海外降息交易空間，與國內 “股金蹺蹺板” 演繹

作為邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是 “慢變量” 且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。2025 年上半年全球央行購金 415 噸，持平過去 3 年均值；央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期支撐。

美聯儲的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期美聯儲連續 3 次降息、計價或已相對充分。2）8 月 26 日以來，A 股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年 10 月迥異；這或説明 A 股牛市氛圍仍在，“股金蹺蹺板” 仍有延續可能。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉 “鷹”