This round of gold price highs was driven by purchases from Europe and the United States

摘要

8 月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現 “接力”。不同區域投資者配置分化的原因、後續演繹對金價的影響？供參考。

熱點思考：金價，新高之後的 “隱憂”？

（一）近期黃金創新高的主因？美聯儲降息預期升温，疊加聯儲 “獨立性” 敍事催化

8 月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升温背景下的實際利率回落。8 月下旬以來，黃金價格從 8 月 20 日的 3315.7 美元/盎司持續上漲至 9 月 12 日的 3643.1 美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升温導致的實際利率回落。

美國通脹壓力低於預期、就業數據疲軟、疊加特朗普對美聯儲 “獨立性” 的干預，是市場降息預期升温的主因。1）8 月關税相關通脹分項仍表現疲軟。2）8 月非農新增就業僅 2.2 萬人、大幅低於預期。3）特朗普干預美聯儲 “獨立性” 等，也進一步催化了降息預期的 “發酵”。

（二）亞盤黃金為何 “滯漲”？A 股牛市虹吸配置型資金，人民幣快速升值也有影響

近期金價上漲的動力主要來自歐美投資者，亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解，8 月 20 日以來，美盤時段金價累計增長率為 7.7%，是黃金上漲的主要驅動力。2）按黃金 ETF 流量來看，8 月以來，美歐投資者分別增持 37.1 噸、20.8 噸，亞洲投資者反而減持 4.8 噸。

A 股牛市等導致的蹺蹺板效應，或是亞盤 “滯漲” 的主要原因。歷史回溯來看，歐美投資需求易受實際利率的影響；而中國投資者的黃金配置則易受權益市場表現等影響。近期 A 股市場的強勁表現，疊加近期人民幣的快速升值，或在一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。

（三）金價能否持續 “突破”？關注海外降息交易空間，與國內 “股金蹺蹺板” 演繹

作為邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是 “慢變量” 且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。2025 年上半年全球央行購金 415 噸，持平過去 3 年均值；央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期支撐。

美聯儲的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期美聯儲連續 3 次降息、計價或已相對充分。2）8 月 26 日以來，A 股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年 10 月迥異；這或説明 A 股牛市氛圍仍在，“股金蹺蹺板” 仍有延續可能。

報告正文

8 月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現 “接力”。不同投資者配置分化的原因、後續演繹對金價的影響？

熱點思考：金價，新高之後的 “隱憂”？

（一）近期黃金創新高的主因？就業下行風險強化美聯儲降息預期，疊加美聯儲 “獨立性” 敍事的催化

8 月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升温背景下的實際利率回落。8 月下旬以來，黃金價格從 8 月 20 日的 3315.7 美元/盎司持續上漲至 9 月 12 日的 3643.1 美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升温導致的實際利率回落：8 月 20 日以來，聯邦基金利率隱含的 2025 年降息次數已由 2.2 次一度快速上升至 2.9 次；10Y 美債實際利率由 8 月 18 日的 1.96% 快速回落至 9 月 11 日的 1.67%（-29bp）。此外，1928 年以來，美股在 9 月的季節性表現相對不佳，對 “9 月魔咒” 的擔憂或也進一步導致本輪降息交易中黃金相較美股更大的彈性。

一方面，關税風波擾動下、預期的通脹抬升卻未兑現，市場降息預期有所升温。8 月美國核心商品 CPI 環比 0.3%，較 7 月的 0.2% 有所加速；但 8 月商品通脹主要是由新車、二手車、服裝升温驅動，洗衣機、醫療商品、音像製品、玩具表現較弱；關税相關通脹分項表現疲軟，對應美國高頻線上零售價格（進口）回落，顯示關税對商品通脹的傳導仍然有限。整體温和的通脹表現，緩和了市場對關税通脹效應的顧慮。

另一方面，就業數據的疲軟也進一步推高了市場的降息預期。自 7 月美國下修非農數據以來，市場高度聚焦於就業市場的疲軟；偏弱的 JOLTS 職位空缺數、ADP 就業、初請失業金數據也在不斷印證着市場的擔憂。8 月非農就業大幅低於預期，失業率升至 4.3%，更是將市場的擔憂推至高點。機構調查顯示，美國 8 月非農新增就業 2.2 萬人，市場預期 7.5 萬人；其中私人部門新增就業 3.8 萬人，市場預期 7.5 萬人。疲軟的就業數據進一步強化了市場對美聯儲加快降息步伐的預期。此外，特朗普干預美聯儲 “獨立性” 的敍事等，也進一步催化了降息預期的 “發酵”。

（二）亞盤黃金為何 “滯漲”？A 股牛市情緒虹吸配置型資金，人民幣的快速升值也有一定影響

金價屢創新高，背後的投資需求卻呈現結構性分化；拆解來看，本輪上漲的動力主要來自歐美投資者，而亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解來看，自 8 月 20 日以來，亞盤、歐盤、美盤時段的金價累計增長率為 1.3%、1.8% 和 7.7%，黃金漲幅主要由美盤貢獻。2）按 ETF 流量的地域拆解來看，8 月以來，美歐投資者黃金 ETF 分別增持 37.1 噸、20.8 噸，而亞洲投資者反而減持了 4.8 噸。

歷史回溯來看，歐美投資需求方面仍受實際利率的影響；本輪降息預期升温背景下實際利率的回落，再度促使歐美投資者加速買入。2022 年以來，“美債實際利率” 主導的黃金傳統框架並未完全失效。從一階導來看，金價月度環比漲跌幅與 10Y 美債實際利率月度環比變動，兩者的負相關關係長期較為穩定，在 2022 年 7 月以來仍呈負相關，這一負相關性甚至較 2018 年至 2022 年 6 月更為顯著；而歐美投資需求正是受這一傳統框架的主導。8 月以來，美債實際利率的快速回落，再度驅動了歐美投資者對黃金的配置。

而亞洲投資需求，則容易受到 “股 - 金” 配置再平衡等邏輯的影響。2023 年以來，股市、房市前期相對低迷，居民儲蓄快速積累，此時與長債相似、黃金較順暢的長期邏輯吸引了配置型資金的流入；而這也導致黃金出現與長債類似的 “蹺蹺板效應”：1）2024 年以來，在 A 股表現欠佳的階段，如去年 6 月-8 月等，均有大量國內資金向黃金 ETF 的湧入；而在市場預期轉好階段，資金則從黃金切向權益市場。2）唯一的反例是 2024 年 8 月-9 月，A 股仍在下跌，資金卻流出黃金市場，主因人民幣升值。

近期 A 股市場的強勁表現、疊加人民幣的快速升值，再度壓制了國內投資者對黃金的需求。1）6 月以來，上證指數加速上漲，多次創下 2015 年 8 月以來新高。同期 A 股情緒指數自 6 月 3 日 30.2 一度上行至 8 月 25 日的 81.8，觸及 2024 年 “924” 以來的次高位。2）過去 2 年，人民幣匯率的波動受到逆週期因子與中間價機制的約束，波動被相對平抑；在此背景下，黃金作為國際定價的商品，部分階段可作為國內投資者匯率對沖工具之一。自 6 月以來，人民幣大幅升值 1.01%，黃金的對沖價值下降，致使滬金 “滯漲” 於倫敦金，滬金溢價也由 6 月 6 日的 15.4 快速回落轉負。

（三）金價能否延續 “突破” 式上漲？關注海外降息交易的空間，與國內 “股金蹺蹺板” 的演繹

作為邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是 “慢變量” 且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。從世界黃金協會的調查數據來看，2025 年有更多的央行預期會加入購金隊伍中；但小國受制於外儲規模等，購金能力相對有限，央行購金節奏仍主要取決於中、俄等少數經濟體。2025 年以來，中國進口黃金速度已相對放緩，5 月從英瑞進口的黃金噸數僅有 42.2 噸；前兩個季度，全球央行合計購金 415.0 噸，基本持平於過去 3 年均值。從這個視角看，央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期的支撐。

歐美投資需求視角，當前市場的降息預期已計價後續 3 次議息會議各降息一次；如經濟數據未現 “衰退” 式走弱，降息交易空間或受到約束。當前利率期貨已計入年內和明年各降息約 3 次的預期，且隱含終點利率已低於 3%。通常大幅度的寬鬆預期往往對應衰退式交易，但從其他市場表現來看，8 月 9 日以來，美股週期板塊相較防禦板塊超漲 11.6%、風險資產整體亦維持上漲態勢，即市場並未對衰退產生明顯擔憂。因此，若後續未出現失業率大幅飆升等情況（如升至 4.6%），歐美投資需求或將重演 2024 年四季度的階段性止盈情形。

亞洲投資需求視角，近期 A 股調整階段，國內需求並未急於流入黃金市場，或説明市場情緒仍在；“股金蹺蹺板” 的演繹，也對金價進一步上行構成制約。1）8 月 26 日以來，A 股一度步入盤整、市場情緒也有所回落，但投資者並未順勢增持黃金，與去年 10 月 9 日前後資金迅速從 A 股切回黃金市場的情形 “迥異”。與此同時，當前私募基金整體倉位並不高，而公募偏股基金髮行雖有回暖、但仍處於近兩年低位；配置端 A 股的倉位並不擁擠，也意味着如果 A 股牛市延續，“股金蹺蹺板” 仍有延續可能。2）當前人民幣升值預期仍存，也會在一定程度上抑制了黃金的上行空間。

經過研究，我們發現：

1、近期，黃金上漲動能主要來自歐美投資者，亞盤表現相對疲弱。自 8 月 20 日以來，美盤時段金價累計漲幅達 7.7%，成為主要動力；ETF 流量上，美歐分別增持 37.1 噸和 20.8 噸，而亞洲則減持 4.8 噸。背後原因在於實際利率回落與降息預期升温，美股新高疊加 “9 月魔咒” 擔憂，也促使部分資金切換。整體來看，歐美投資者仍沿傳統框架操作，而亞洲需求卻顯著缺位。

2、歷史回溯來看，股金蹺蹺板在中國市場屢次上演，A 股低迷階段資金往往流入黃金，而行情回暖則轉向權益。近期，一方面，A 股市場的強勁表現，一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。另一方面，國內投資者對黃金的投資需求還部分受匯率因素影響，近期人民幣的快速升值，也在一定程度上抑制了對黃金的配置。

3、近期，黃金定價仍主要受央行、歐美及中國投資者三方影響。央行購金雖延續，但上半年全球僅增持 415 噸，基本持平近三年均值，對金價更多是中期支撐。相較之下，短期更應關注美聯儲的降息空間與中國股市的走勢：一方面，當前已計入三次降息預期，寬鬆空間或趨於有限；另一方面，A 股盤整背景下投資者並未明顯增持黃金，與去年 10 月形成對比，股金蹺蹺板的演繹或仍在延續。

本文作者：趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《熱點思考 | 金價，新高之後的 “隱憂”？（申萬宏觀·趙偉團隊）》

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