TRANSTHERA 200 billion "vanished" — The ins and outs of the Hong Kong Stock Connect innovative drug portfolio adjustment event

電影《西紅柿首富》中，沈騰為了一個月花十個億操碎了心。

而在資本市場裏，2000 億規模灰飛煙滅，可能也就是兩個半小時。

機構 “圍獵” 港股通創新藥 ETF 已經發酵了一段時間了，小明哥昨天的文章是第一個把這件事擺到枱面上的，也講得很詳實。本來不想趟這渾水，實在問的人多，於是今天筆者想要嘗試從機構的視角，帶着大家去儘可能細節的還原這個事情的始末，再從最廣大維護持有人的利益角度（非套利者）去看看如何規避和解決這個問題。

起因

指數的定期調倉大家都清楚，一般來説指數公司會提前三到四天與基金公司溝通，基金公司一般來説會在生效日前後進行調倉動作。舉個例子，9 月第二個星期五收盤後生效，通常基金公司會將大部分倉位買在本週五收盤前，剩下一小部分倉位在下週買。

但是本次調倉來了一個不速之客——藥捷安康-B，然而這票實際上沒有名字起的那麼讓人省心。主要的問題就來自於這個票的流動性上，筆者截圖了從這個票上市到入港股通前之間的成交情況：

日均成交金額差不多也就是 2000 萬左右。但當它調入到指數以後 ETF 要買多少呢？

先看權重：筆者沒有指數文件，但是可以用各家產品的上週五的 PCF 進行一下倒算，理論上 PCF 都是用指數權重來做，應該是很貼近的。

很清晰，這個票在國證港股創新藥指數的權重是 2.62% 的。那跟蹤這個指數的規模有多大？總共 360 億。那即是要在這短短的一到兩天時間裏面，要買這個日均成交金額 2000 萬的票 9.43 個億。大家都知道，股票價格反映的是撮合交易，你想要在這個價格買股票，也得要有人在這個價格上賣給你。當完全的賣方市場時，總共流通盤不到 200 億的公司，有人要一下子買你 5% 的股票，不飛才怪了。

所以，第一個問題，為什麼這個股票會被納進指數？

筆者個人還是傾向於是指數編制上沒有考慮的那麼周全。當然，市場上還流傳了很多陰謀論的版本。如果真的有這些問題，自然會有人去收拾他們，不用我們去操心。

但筆者更想了解的是：如果指數公司的人對港股市場交易活躍度不瞭解，當基金公司收到新的調倉名單的時候，大家都是身經百戰的老手了，有沒有意識到這當中可能會出問題？

而這當中至少兩個時間段可以向指數公司反饋可能會出現的問題：

一是，從拿到權重的時候到上週五調倉之前；

二是，上個週末。因為很明顯在上週五已經出現了明顯買不進去量的情況，週末兩天是完全有時間思考預案。

武當梯雲縱

為什麼會導致藥捷安康出現如此大規模波動的原因？一方面是底層流動性危機，另一個重要原因就是 ETF 的正反饋機制。

我給大家解釋一下這個邏輯：週五晚上公佈淨值，已經能看出來一些情況了——

指數漲了 2.83%，其中有一家規模最小的，淨值漲跌幅能有超過了指數漲跌幅，這大概率是早早的就把藥捷安康買到位了，而且大概率還是在早上操作的。為什麼我會這麼猜測？因為在 3 點以後藥捷安康是跌了十幾個點，所以他能跑出超額肯定是早上買的。而且早上買還能體現一點，就是他很清楚這個票的流動性不行，所以要提前買。

昨天的淨值就更能體現我們的猜想——還是隻有規模最小的那一隻跟上了指數，這意味着他週五就已經買滿了（也是得益於他的規模小）。比較糟糕的是，我們發現有兩隻產品接近跑輸指數兩個點，而昨天藥捷安康漲了 115%，但中證的港股創新藥的 ETF 沒啥漲幅，這意味着昨天國證港股通創新藥指數所有的漲跌幅都是這一隻股票貢獻的（中證指數的沒有納入藥捷安康）。

這樣，我們就能推算出這個各家實際持有這個股票的倉位是多少：估算出來分別是——

70%，16%，34%，100%

* 注意，這個只是估算，因為淨值會因為你買股票的時機而影響。比如買的早或買的晚利潤不同，是有可能影響估算出來的倉位。不過看成交，應該不會偏離太大。

ETF 正反饋的麻煩出現了：因為倉位沒有買滿，但是股價又漲了一倍。昨天本來是 2.62% 的權重，現在變成 2.62*（1+115%）=5.63% 的權重了。你買滿了沒問題，權重自然漲上去了；但你要是沒買滿，則欠的更多了。但是，又因為底層流動性太差了，你要買必定會抬升股價，股價抬升你權重就得漲，權重漲你就得買的更多。隨後就又像武當絕學梯雲縱一樣左腳踩右腳上天了。

但這個天是肯定有天花板的，因為指數的權重的上限就是 10%。理論上，今天如果再漲 80% 左右，這個套利就沒意義了。

猜疑鏈

所以，今天就是博弈最關鍵的時候。

這當中的博弈除了基金公司與市場資金的博弈，甚至還有基金公司之間的博弈。

首先，市場要殺的人是誰：就是藥捷安康沒買夠的那幾只 ETF。因為他們是今天明確的買盤，按照昨天的漲完以後的權重這個金額估算在 6 個億左右。但是參與的資金有多少？今天藥捷安康的成交是 45 億，無數人都想來分一杯羹。

市場的共識是啥：這個票根本不值這個錢，肯定要跌，如果不是今天跌就是明天跌，取決於基金公司什麼時候補完。

套利資金的想法：拉上去，如果基金公司忍不住補了？我把份額賣給他！或者賣給後來的同行。

沒券的基金公司：我什麼時候補這個券才能不接盤？但是如果今天不跌，我又跑輸市場一天，基民不得噴死我，規模都跑對手那去了。

有券的基金公司：雖然我有券，但是這個價格明顯虛高。如果我沒賣是跟上指數了，但是如果我高點賣了能做出超額，這下能在客户那吹老長時間牛逼了。

有券但不多的基金公司：我雖然也要買，但是如果這個價格跌下來了，我就不用買這麼多了。我與其讓它自己跌下來，還不如自己推一把，做個 T？

在這樣相互猜忌的環境下，今天的交易開始了。

誰死了？

接下來我們對着今天藥捷安康的走勢圖來講解：

我們看分時圖，很明顯的成交在一頭一尾。暴跌是在下午 2 點 10 分後開始的，3 點鐘以後放量下跌，大部分是賣盤；接近收盤大部分是買盤。藥捷安康在早盤最高市值接近 2600 億，放在 A 股大概是京滬高鐵的水平（京滬高鐵 24 年營收 400 億）。最高漲 55%，收盤跌 53%。即便如此，這個 800 萬營收的公司的公司還有 762 億港元的市值。

我們再來看看剛出爐的今天的淨值情況：

第一， 跑的最差的是昨天倉位最低的。大概率這個管理人今天是做了個全天 TWAP 買單，還是因為倉位太小沒有抗住壓力。

第二， 今天跌的最小的竟然是唯一一個昨天跟上指數的！作為參照物中證港股通創新藥今天是跌了-0.62，他只跌了-0.98。筆者幾乎可以斷定，這個管理人今天做了高拋低吸的操作。

第三， 規模最大的管理人，是最老實的管理人。應該只是做了一個低位補券，還是想跟上指數並沒有做騷操作。

結論

後續一段時間，指數大概率會繼續受到藥捷安康的拖累：因為這個票它現在還有 762 億港元的市值，而他根本不值這個市值。如果回到入通前的規模，至少還要跌 70%。個人持有人可以考慮更換為中證或是恒生的港股醫藥 ETF。

對於指數基金管理人，個人的一些淺見：最好先控申購贖回上限，然後聯繫指數公司改權重。此外，你既然已經選擇站邊了，就站到底。如果你做的對原有持有人有利，監管層面就不會有問題，那別的問題都是小問題。

最後，給客服和法務買好咖啡，準備迎接套利私募的狂風暴雨吧！

本文作者：山基説，來源：山基説，原文標題：《“殺死那個調倉的人”——港股通創新藥調倉事件始末》

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