Goldman Sachs Chief Macro Researcher: "Liquidity Narrative" Drives Everything, the Decline of the Dollar is Similar to the "1970s," the Risk is a Repeat of 1979

高盛首席宏觀研究員 Paolo Schiavone 警告，當前市場正重演 1970 年代模式，美元對實物資產的持續貶值、央行對政府債務信任的削弱，以及"流動性敍事"主導一切的現狀，都讓人想起佈雷頓森林體系崩潰前的情景。

Schiavone 指出，一個關鍵的結構性信號是，三十年來外國央行持有的黃金首次超過美國國債，這不禁令人聯想到佈雷頓森林體系崩潰前夕的 1960 年代末期，當時歐洲各國央行紛紛質疑美元地位並湧入黃金。這一轉變直接反映出市場對美國政府債務的信任度正在被侵蝕。

（30 年來，外國央行持有的黃金首次超過美國國債）

在此背景下，美聯儲的鴿派立場及其降息預期正在延長當前的經濟週期。金融條件的放寬可能推動經濟在 2026 年重新加速，這為風險資產注入了上漲動力。Schiavone 認為，這與 1990 年代中期美聯儲的 “預防式降息” 頗為相似，當時此舉成功延長了經濟擴張並點燃了新一輪股市飆升。

然而，寬鬆的流動性與系統性的不信任感正在市場中同時上演。Schiavone 強調，儘管短期內流動性壓倒一切，但真正的問題在於長端利率能否保持穩定。如果長端債券市場出現突然斷裂，將迫使政策制定者直面金融系統的脆弱性，整個週期的終結方式可能並非源於經濟疲軟，而是信任的喪失。

寬鬆預期延長週期，市場重演 “90 年代”？

歷史表明，美聯儲在非衰退時期的降息往往是股市的助推劑。

在 1984 年、1995 年和 2019 年，類似的降息舉措都成功推動了股市走高，其前提是市場相信經濟疲軟只是暫時的。Schiavone 認為：

當前的情況甚至更有利，美聯儲降息的部分原因是修正了此前對就業市場的衡量誤差，這意味着股市在獲得更低貼現率的同時，無需下調對經濟增長的預期。

在這種情境下，只有利率市場關心數據修正，而股票市場則享受着估值提升的好處。高盛全球投資研究部也認為，只要勞動力市場放緩而非惡化，這一觀點就將得到鞏固。

黃金與加密貨幣崛起，信任正在流失

市場在狂熱或混亂中才能蓬勃發展，而今天兩者兼備。

Paolo Schiavone 指出，以加密貨幣為代表的資產崛起，其本質與 1970 年代的黃金類似，都是作為對沖通脹、不信任和政治失序的工具。

如今黃金的漲勢也讓人回想起 2008 至 2011 年，當時量化寬鬆政策動搖了人們對法定貨幣的信心，投資者紛紛湧入硬資產。

這種不信任感背後是系統性因素。民粹主義和不平等的加劇，使得社會對現有體系的信任出現裂痕。

這類似於 1930 年代，當時精英階層囤積黃金，資本向海外尋求避險；如今，投資者正通過分散配置到各類風險資產中，以逃避法定貨幣的貶值。美聯儲的鴿派立場，則進一步強化了這一趨勢。

“流動性敍事驅動一切，流動性勝過基本面”，這是 Paolo Schiavone 對當前市場的核心判斷。

即使基本面存在隱憂，例如財政預測如同 “幻想”，但市場只關注短期流動性的充裕程度。這與 2000 年代格林斯潘提出的 “謎題” 相似，當時儘管美聯儲收緊政策，但全球資本流動依然壓低了長期收益率。

在這種背景下，美元自 2009 年以來一直在經歷一場隱蔽的貶值。它並非兑其他貨幣走弱，而是兑真實資產——股票、房地產、加密貨幣——的購買力在下降。

這與 1970 年代美元的價值轉移到黃金、石油和房地產中的情況如出一轍。Paolo Schiavone 認為，債券如今可能也正走在同一條路徑上。

長期來看，由於財政主導地位日益凸顯，長期債券正在經歷一場結構性熊市，其 “無風險” 標籤已被侵蝕，情況甚至可能比 1940 至 1950 年代更糟。

長端利率穩定是關鍵，真正的風險是 1979 重演

Paolo Schiavone 總結道，當前市場的良性前景完全取決於長期債券收益率能否保持穩定。

如果收益率維持在低位，充裕的流動性和鴿派的央行將繼續為風險資產提供上漲動力。

然而，一些結構性扭曲正在為未來的脆弱性埋下伏筆，例如美國房地產市場史無前例的 “抵押貸款鎖定” 問題，這使得政策寬鬆難以有效傳導至房地產，與 1990 年代的日本有相似之處。

（美國未償還貸款的實際抵押貸款利率為 4.11%，新增 30 年期抵押貸款利率超過 6.43%）

真正的風險並非一場典型的經濟衰退，而是 “1979 時刻” 的重演——長期債券市場的突然崩潰，迫使政策制定者不得不直面脆弱性並採取激進措施。

Paolo Schiavone 警告，本輪週期可能以同樣的方式結束，不是因為經濟疲軟，而是因為信任的喪失。

在此之前，國防、核能和人工智能等結構性主題，以及被市場遺忘的銅、石油等大宗商品，仍可能在流動性驅動下成為焦點。

（對比不斷新高的黃金，銅和石油的倉位仍處低點）