CICC: The Federal Reserve restrains interest rate cuts under supply constraints

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研報稱，美聯儲 9 月降息 25 個基點，符合市場預期。美聯儲較好回應了市場的關切，但也保持了剋制。此前期待的降息 50 個基點並未出現，決策者對於下一步降息存在較大分歧。往前看，由於就業數據過於疲軟，中金預計美聯儲或將於 10 月再次降息，但在這之後，通脹升温將使降息門檻越來越高，貨幣寬鬆空間也將受限。當前美國經濟的癥結並非需求不足，而是成本上升。過度的貨幣寬鬆非但無法解決就業問題，反而可能加劇通脹，使經濟陷入 “類滯脹” 困境。

中金公司主要觀點如下：

本次會議前，市場對於美聯儲降息有很高期待，由於勞動力市場疲軟，投資者普遍認為美聯儲現在必須出手，以防止就業數據進一步下滑。

我們認為美聯儲較好回應了市場的關切，但也保持了剋制。首先，從政策立場看，美聯儲如期降息，並將就業放緩作為降息的理由。貨幣政策聲明稱，決策者認為 “就業方面的下行風險有所上升”，儘管他們也認為 “通脹水平有所回升，且依然偏高”。換句話説，就業市場放緩的擔憂壓倒了對通脹的顧慮，成為政策調整的直接推動力。

然而，市場此前期待的降息 50 個基點並未出現。從投票結果來看，本週二剛剛就任理事的米蘭投下了反對票，因其主張應降息 50 個基點，這符合市場對其 “特朗普傳聲筒” 的預期。但此前在 7 月會議上傾向更早降息的沃勒和鮑曼，此次均未支持更大幅度的降息，這被視為 “不夠鴿派”。沃勒是下一屆美聯儲主席的熱門人選，鮑曼也是由特朗普所任命，他們的決策與米蘭保持 “距離”，有助於緩解市場對美聯儲獨立性的擔憂。

其次，從前瞻指引看，美聯儲年內可能進一步降息，但路徑並不明朗。點陣圖顯示，官員們對年底聯邦基金利率的預測中值為 3.6%，對應再降息兩次。但進一步看，在 19 名寫下利率預測的官員中，有一人主張年底前再降息 125 個基點（考慮到米蘭本次支持降息 50 個基點，這個偏離數據點可能是米蘭），另有 9 人認為再降息兩次，還有 9 人認為只降息一次甚至不再降息。換言之，若剔除 125 個基點的極端預測，官員們的意見幾乎對半分。這意味着年底前再降息一次概率更高，而降兩次則更像 “拋硬幣”。

整體來看，此次美聯儲的決策與前瞻指引較為穩健。儘管內部意見分歧明顯、博弈激烈，但鮑威爾依然保持了冷靜的態度。與此同時，美聯儲沒有表現出過度刺激的態度，而是繼續用數據説話，這在一定程度上緩解了市場對其聽命於總統的擔憂，有助於市場穩定。鮑威爾在記者會上的表現同樣剋制沉穩，可以説，他已經盡力展現了聯儲的獨立性與理性。

展望未來，我們預計由於就業數據過於疲軟，美聯儲或將於 10 月再次降息 25 個基點，但在這之後，通脹升温或將使降息的門檻越來越高，貨幣寬鬆的空間也將受限。

我們認為，當前美國經濟的癥結不在需求側，而在供給側；主要問題並非需求不足，而是成本上升。一個證據是就業數據已經疲軟，但消費仍保持韌性。如果是需求走弱所致，邏輯上應當先看到消費降温，隨後才傳導至就業，但現實卻相反：關税推高企業成本，迫使企業縮減招聘，導致就業放緩，而消費作為就業的滯後指標暫未受到顯著衝擊。另一個觀察是，就業增速下滑，但工資水平依然穩健，失業率也沒有大幅上升。這背後是移民政策收緊造成勞動力供給下降，同時關税衝擊壓縮了勞動力需求，雙重作用的結果。映射到宏觀層面則表現為總供給下降，而總需求的調整則相對滯後，物價承受上行壓力。第三個觀察是，當前人工智能（AI）和加密貨幣等領域的熱情依舊高漲，在局部可能已經出現了過度樂觀、過度投資跡象。這使得短期需求仍受到支撐，但也意味着通脹面臨上行壓力。

過度的貨幣寬鬆非但無法解決就業問題，反而可能加劇通脹，使經濟陷入 “類滯脹”。我們不排除這樣的情形：在關税與移民政策影響下，伴隨着美聯儲降息，通脹繼續抬升，同時就業復甦緩慢，進一步形成 “類滯脹” 態勢。當然，這種情景不會像上世紀 70 年代那樣嚴重，但其長期性、結構性和隱蔽性，同樣值得警惕。看遠一點，在逆全球化和地緣經濟博弈的大背景下，供給衝擊或長期存在，這些衝擊可能加劇經濟週期與市場波動，給貨幣政策帶來更多挑戰。

圖表 1：美聯儲對經濟指標的預測（2025-09）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 2：美聯儲 9 月點陣圖

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 3：美聯儲貨幣政策聲明對比（2025 年 9 月 vs 2025 年 7 月）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部