Success or failure depends on non-farm payrolls?

7 月以來非農的劇烈下滑持續牽動美聯儲與市場的神經。儘管失業率、薪資等其他就業核心指標未顯著惡化，但沒有分歧的是，新增非農的持續走弱是迫使美聯儲重新審視就業風險、在九月進行 “風控型降息” 的 “罪魁禍首”。

但我們認為，聯儲降息節奏可能比市場預期的線性降息路徑要曲折。我們在前期報告中持續提示，在四季度潛在通脹風險將成為連續寬鬆政策的 “攔路虎”。目前關於通脹的討論已較為充分。

在這篇報告中，我們將聚焦另一關鍵變量——就業，其是否存在向上修正的可能，從而反向壓制已計入定價的降息預期。

今年非農數據的 “噪音” 愈發突出：問卷答覆率大幅回落、聯儲裁員拖累數據採集質量等，均導致其準確性 “備受懷疑”。但作為就業市場最核心的官方指標，無論市場還是美聯儲，仍不得不依賴其變動進行定價與決策。

另一方面，非農的季調機制與模型特性也放大了數據的短期波動。由於勞工部每月會將當月新公佈數據納入季調模型，生成新季調因子，並回溯修正最近三個月的非農就業數據。而 7-8 月往往是就業市場季節性波動的高發期，納入模型後在季調因子的動態調整下，可能會加大近三月數據的短期擾動，導致非農出現連續的大幅下修。

但歷史經驗顯示，9 月公佈的 8 月新增非農初值往往會在 10 月季節性上修。我們參考過去 20 年的數據來看（2005-2024 年），8 月非農在 10 月的 2 次修正中上修的概率達到 80% 以上，為歷月最高，而 11 月公佈的終值最終上修的概率也達到 70% 左右。

整體上修幅度也不容小覷，無論從中位數還是平均值來看，8 月非農後續上修幅度均位居全年前列。鑑於 7 月非農已出現上修跡象，結合白宮經濟顧問哈塞特 “就業報告或向上修正近 7 萬個崗位” 的暗示，8 月非農潛在上修對降息預期的影響不容忽視。

我們認為導致 8 月非農季節性上修的原因可能在於：

一方面，自 9 月年度基準大幅修訂後，CES 模型中的非農整體趨勢項已經明顯下移（趨勢項可以理解為非農季調數據的參考系，下移後讓原本相對 “弱” 的數據反而變成相對 “強”），因此 10 月公佈的 8 月非農 2 次修正數據沒有太多下修的空間；

另一方面，由於 8 月非農未季調數據往往季節性明顯抬升，但初值公佈時並未納入所有的問卷調查（尤其是當前問卷答覆率大幅下降），後續回收的問卷可能反映出更樂觀的就業傾向。

橫向對比其他勞動力市場指標，8 月非農也存在低估概率。ADP 就業、PMI 就業指數、中小企業招聘計劃等指標與非農終值的相關性普遍高於非農初值，而當前這些指標 8 月的下行幅度均可控，並未像非農初值劇烈放緩。這一對比也暗示，8 月非農在後續有一定的上修概率。

因此，8 月非農對降息預期的指引可能存在擾動，類似情形也曾在去年美聯儲首次降息前後上演：去年 6-7 月非農數據接連下修、失業率上行曾引發市場衰退恐慌，推動美聯儲 9 月降息，市場一度定價 11 月再降 50BP。但 10 月勞工部大幅上修 7-8 月非農數據，導致衰退敍事與 50bp 的激進預期降温。

資產反映上，美債利率尤其是短端（2 年期）當日飆升約 20bp；美元上漲，金銀銅等貴金屬價格短期明顯回調；美股短期小幅回落，但最終在衰退敍事的退坡和温和的降息助推下繼續上漲。當然與上次不同的是，本輪資產定價更多來自於降息預期的押注，沒有衰退敍事的參與，這也意味着非農上修對風險資產的負面影響可能更大。

綜上，我們對降息預期需繼續保持觀察的態度。儘管我們不排除四季度至明年初美聯儲連續降息的可能（出現明顯的失業率等上行信號），但當前市場對降息的押注貌似有些過於激進，忽視了潛在波動風險。即便美聯儲內部官員分歧猶存，但市場定價卻呈現罕見的 “一致性樂觀”。

這也意味着，一旦出現任何的反向信號（通脹快速上行和非農反向修正等）導致預期糾偏，市場的波動將再次放大：美債利率反彈，對降息相對敏感的美股板塊（成長股和週期股）被波及，金融屬性較強的金屬上漲速度放緩（金銀銅）。近期鮑威爾的表態便頗具深意——強調 “利率仍具適度限制性”、“股票估值偏高”，或正是有意為過熱的樂觀預期降温。

本文作者：武朔、林彥，來源：川閲全球宏觀，原標題：《成也非農，敗也非農？》