Every six months, there is a wave of "AI bubble theory." When will the "wolf really come"?

就像時鐘一樣，每六個月，相似的劇情就會上演一次。“AI 泡沫論” 總會準時出現，引發市場短暫的恐慌，然後又迅速被新一輪的狂熱所淹沒。

從高盛質疑其商業回報，到中國推出性價比極高的模型，再到甲骨文與 OpenAI 拋出震撼市場的 3000 億美元 “未來合約”，AI 的質疑與狂歡交替上演。

然而，Zerohedge 文章分析，在這場週期性辯論的背後，一個更深層次的結構性風險正在浮現：AI 基礎設施的競賽正從一場由科技巨頭內部現金流支撐的馬拉松，演變為一場依賴外部債務的 “軍備競賽”。

當一個高達 1.5 萬億美元的資金缺口需要由本已承壓的私市信貸市場來填補時，人們不禁要問：那隻終將到來的 “狼”，究竟還有多遠？

“AI 泡沫論” 準時上演

第一次大規模的擔憂潮湧現在 2024 年 6 月。當時，高盛發佈報告，直指生成式 AI 是否是 “投入太多，獲益太少” 的資本無底洞，即一個可能永遠無法為投資者帶來長期正回報的巨坑。這一質疑在科技界投下了一枚震撼彈。

然而，六個月過去了，在又燒掉了 1000 億美元 “完善” 這個星球上最昂貴的聊天機器人後，清晰的盈利模式似乎仍未在美國出現。相反，中國推出了名聲大噪的 DeepSeek 大模型，它不僅是開源的，而且比美國的同類產品便宜得多，運行所需的設備也遠不如最新的英偉達超級顯卡昂貴。

與此同時，有報道稱微軟、谷歌和 Meta 等公司正悄悄縮減資本支出。這些因素疊加，又引發了下一輪 AI 概念股拋售潮，這場拋售從 1 月底開始，持續到 4 月。

歷史似乎總在重複。這不禁讓人回想起第一次互聯網泡沫時期的景象，那些曾紅極一時的公司，最終也難逃破產的命運。

“無限金錢漏洞”：當融資從現金轉向債務

時間來到 2025 年 9 月，AI 泡沫在全速膨脹，並獨自將股市推至互聯網泡沫以來的最高估值水平……

然而，甲骨文在 9 月 10 日以極其莽撞的姿態，砸碎了這場狂歡的寧靜。據《華爾街日報》當時報道，它宣佈與 OpenAI 達成一項為期五年、總值 3000 億美元的雲計算協議。這被視為史上最巨大的“供應商融資”（Vendor Financing）交易之一。

更具衝擊力的是，甲骨文幾乎同時提醒了所有人——它實際上並沒有足夠的自有現金來支付這場預計將持續到 2030 年代的支出狂歡。那麼，錢從哪裏來？借。

摩根大通分析師 Michael Cembalest 在他最新的《市場觀察》報告中，精闢地描述了這種被許多同行稱為“無限金錢漏洞”（infinite money glitch）的 AI 循環經濟。

他用一個簡單的循環圖解釋了這一現象：AI 公司承諾未來支付鉅額資金給雲服務商 → 雲服務商借此故事舉債建設基礎設施 → 基礎設施再租給 AI 公司。

Cembalest 指出，自 2022 年 11 月 ChatGPT 推出以來，AI 相關股票貢獻了標普 500 指數 75% 的回報、80% 的盈利增長和 90% 的資本支出增長。數據中心的電力消耗正在推高電價，例如在 PJM 地區，去年電價上漲的 70% 可歸因於數據中心的需求。

而甲骨文與 OpenAI 的交易，正是這個 “漏洞” 的完美體現。投資通訊《製造的知識》的 Doug O'Laughlin 評論道：

甲骨文根本無法用現金流支付這一切，他們必須發行股票或舉債來實現其野心……一個穩定的寡頭壟斷格局正在破裂……原本由現金流資助的、有紀律的競賽，可能現在會變成一場債務驅動的軍備競賽。

1.5 萬億美元的融資缺口，私人信貸能填上嗎？

甲骨文的案例揭示了一個更深層次的問題：AI 基礎設施的建設成本正在失控，並已遠超科技巨頭自身的造血能力。摩根士丹利的一份報告描繪了這幅令人震驚的圖景：預計到 2028 年，全球數據中心相關支出總額將達到約 2.9 萬億美元。

報告指出，儘管大型科技公司的內部現金流仍是主要資金來源，但在計入股東回報等因素後，它們最多隻能自籌約 1.4 萬億美元。這意味着，市場將面臨一個高達 1.5 萬億美元的巨大融資缺口。

摩根士丹利認為，要彌合這一缺口，信貸市場將扮演越來越重要的角色。

在所有信貸渠道中，私募信貸被寄予厚望。該行預計，在彌補缺口的各類資本中，私募信貸（尤其是資產融資）將貢獻約 8000 億美元，成為最重要的外部資金來源。諮詢公司貝恩（Bain）隨後也得出了相似的結論。

AI 的未來，似乎已與私募信貸的錢袋子深度綁定。

私募信貸：AI 的 “救星” 還是 “阿喀琉斯之踵”？

然而，將 AI 的未來押注在私募信貸上，可能是一個危險的賭注。就在市場期待其為 AI“輸血” 之際，該行業自身的健康狀況卻亮起了紅燈。

市場數據顯示，全球最大的私募信貸管理公司之一黑石集團旗下的私募信貸基金 BXSL，其股價已跌至 2025 年新低，表現遠遠落後於標普 500 指數。另一家行業巨頭 Blue Owl 的股價也同樣岌岌可危。據彭博報道，Blue Owl 已經深度參與到 AI 領域的融資活動中。

這些私募信貸巨頭的困境，遠不止為數據中心提供資金那麼簡單。它們已大規模暴露於美國經濟中最薄弱的環節——消費者，尤其是在 “先買後付”（BNPL）領域壞賬率（NPLs）飆升的低收入羣體。

正如《金融評論報》所言，私募行業正 “坐擁 5 萬億美元的生存恐懼”。如果這個被視為 AI 資金後盾的行業自身陷入困境，那麼承諾給 AI 的 8000 億美元又從何而來？

“泡沫” 中的泡沫：當無人再談論泡沫

在金融結構性風險日益凸顯的同時，關於 AI 泡沫的公開討論卻在降温。德意志銀行分析師 Adrian Cox 指出，全球範圍內 “AI bubble” 的網絡搜索量已從 2025 年 8 月的高點下降了 85%。換言之，“討論 AI 泡沫的泡沫” 本身已經破裂。

但這並不意味着警報解除。歷史表明，資產泡沫的演進並非線性過程。在 2000 年科網泡沫破裂前的五年裏，納斯達克指數經歷了七次超過 10% 的回調。

更重要的是，在 1998 年 11 月，當投資經理 Michael Murphy 警告 “這是一個嚴重的泡沫” 時，納斯達克指數還不到 2000 點，而它在接下來的 16 個月裏繼續翻倍，衝破 5000 點後才最終崩盤。

狼來何時會來？

每六個月一次的 “狼來了” 喊得多了，市場似乎已感到疲憊。甲骨文的鉅額交易揭示了 AI 繁榮背後從 “實幹” 轉向 “借貸” 的危險信號，而預期的金主——私人信貸——自身已深陷泥潭。

這場由債務和夢想驅動的狂歡，在電力網絡等基礎設施的硬約束下，顯得更加脆弱。

或許，當所有人都不再談論泡沫時，狼才真的悄悄走到了門口。又或者，正如那句古老的市場格言：市場非理性的時間，總能長過你破產的時間。

那麼，我們是否正身處歷史上最大的泡沫之中？它何時會破裂？

坦誠的回答是：沒人知道。就在英偉達股價再創新高、市值飆升至驚人的 4.5 萬億美元之際，市場對 AI 的敍事依然買賬。