Temu's strong recovery, is it time to re-examine PDD?

儘管經歷了關税政策引發的動盪，但 Temu 憑藉其商業模式的成功轉型和穩健的運營展現出強勁韌性。

據追風交易台消息，瑞銀分析師 Kenneth Fong、Sardonna Fong 在近日發佈的研報中表示，在今年年初貿易局勢動盪的背景下，市場一度對 Temu 的增長前景感到擔憂。然而，Temu 通過一系列戰略調整穩住了陣腳。

這一韌性主要得益於 Temu 在美國市場從 “全託管” 模式向 “半托管” 模式的快速轉型。報告指出，新模式將物流和税務合規的責任更多地轉移給商家，從而有效應對了關税壓力。同時，Temu 在非美國市場的積極擴張也對沖了部分影響。

基於 Temu 復甦的增長勢頭，瑞銀將拼多多的目標價從 176 美元上調至 198 美元，並重申 “買入” 評級。該行認為，市場尚未完全消化 Temu 的長期增長潛力。

“半托管” 模式化解關税衝擊

面對 2025 年以來充滿挑戰的外部環境，Temu 的核心應對策略是果斷調整其商業模式。

報告指出，Temu 在美國市場迅速將重心從 “全託管” 轉向 “半托管” 模式，在半托管模式下，商户自行負責物流和倉儲，而 Temu 保留運營和定價的責任。

此舉的關鍵在於，它改變了關税的計算基礎。關税將基於商户的商品成本而非零售價徵收，有效地將關税對最終售價的影響從 54% 降低至 13-18% 的水平。據瑞銀估算，到 2025 年第二季度，Temu 在美國的 GMV 構成已從 2024 年下半年的 70% 全託管，逆轉為 70% 半托管。

除了模式轉型，Temu 還採取了多項措施以減輕風險，包括拓展海外倉、開拓新市場。

報告顯示，截至 2025 年中，Temu 已在美國和歐洲分別擁有 110 個和 10 個倉庫，通過提前備貨熱門商品來保證配送時效。此外， 在穩住美國市場的同時，Temu 還加速向歐洲和拉丁美洲等非美國市場擴張，以分散地緣政治風險。

長期價值源於供應鏈效率

瑞銀認為，市場可能過度關注了地緣政治風險，而忽視了 Temu 通過提升供應鏈效率創造的長期價值。

報告強調，Temu 的低價優勢並不僅僅依賴於平台補貼或暫時的税收優惠，而是建立在可持續的效率提升之上，使其能維持相較於同行 10-15% 的價格折扣。

這種效率源於其獨特的商業模式，能夠有效地從以下環節攫取並重新分配價值：

• 物流與平台效率： 通過整合訂單、集中採購物流服務，Temu 能夠以更低的單位成本完成履約。
• 產品採購效率： 平台掌握定價權和流量分配，通過內部競價機制篩選出成本最低的商家，並剔除中間商環節。
• 擠壓中間環節利潤： Temu 的模式壓縮了傳統貿易公司和分銷商的利潤空間，將這部分價值讓渡給消費者。

報告分析指出，Temu 的半托管模式在 2029 年有望實現高個位數的經營利潤率（佔 GMV 的比例），顯著高於拼多多國內電商業務約 3% 的利潤率水平。

拼多多股價並未充分反映 Temu 潛力

儘管戰略調整卓有成效，但短期內 Temu 仍將面臨財務壓力。

由於向利潤率相對較低的新市場擴張、半托管模式下較低的貨幣化率以及在新市場的營銷投入，瑞銀預計 Temu 的經營虧損將從 2024 年的 320 億元擴大至 2025 年的 500 億元。

然而，長期前景依然樂觀。隨着 Temu 在各市場逐步成熟、廣告等變現手段加速以及運營效率的提升，報告預測 Temu 有望在 2026 年底實現季度性盈虧平衡。

瑞銀預計，到 2029 年，Temu 的經營利潤率（佔 GMV 的比例）將攀升至 6%，高於市場普遍預期的 4%。在 GMV 方面，該行預測 Temu 將在 2025 年和 2026 年分別達到 750 億美元和 900 億美元。

瑞銀認為，拼多多當前的股價並未充分反映其內在價值，尤其是 Temu 的增長潛力。報告分析稱，剔除 Temu 後，拼多多的核心國內業務的 2026 年預期市盈率僅為 9 倍，與其競爭對手阿里巴巴和京東的 8-11 倍相當，但其國內業務的增長速度更快。