The U.S. government shutdown continues, what about the core data that the market is concerned about?

對於投資者而言，當前美國政府關門的核心影響在於，它製造了一個關鍵經濟數據的 “真空期”。隨着非農就業、CPI 等重磅報告的推遲發佈，市場判斷經濟走向和美聯儲政策路徑的難度顯著增加。投資者必須轉向依賴替代性數據，但需警惕其固有的侷限性和潛在偏差。

據高盛的分析，本次關門對經濟的直接衝擊相對可控，預計每週將拖累第四季度 GDP 年化增長率約 0.11 個百分點，且這部分損失有望在政府重開後的第一季度得到彌補。然而，關門時間越長，數據缺失帶來的不確定性就越大，這本身就是一種市場風險。

本文將梳理在政府關門期間，投資者可以關注哪些替代數據，它們的優缺點，以及關門對經濟和數據質量的實際影響。

一、 關門或將持久，數據發佈面臨 “真空期”

自 10 月 1 日起，美國聯邦政府正式關門。與以往不同，此次關門持續時間可能更長。根據預測市場的數據，此次關門持續至少 10 天的概率高達 85%，與 1995 年和 2013 年的情況類似。如果關門持續到 10 月 15 日之後，約 130 萬軍警人員將面臨薪資停發，屆時兩黨達成妥協的壓力將劇增。

政府關門最直接的後果是，幾乎所有聯邦經濟數據都將推遲發佈，直到政府重新開放。這包括市場最為關注的就業報告和消費者價格指數（CPI）。不過，有三類數據值得注意：

1. 美聯儲：由於其資金不依賴國會撥款，將繼續按時發佈數據。
2. 財政部：每日財政報表（Daily Treasury Statement）的發佈不受影響。
3. 失業金申請數據：雖然官方週四的報告暫停，但各州仍在發佈數據，可以通過匯總得到一個等效的全國數據系列。

此外，所有私營機構（如 ISM、NFIB、世界大型企業聯合會等）發佈的數據均不受影響。歷史經驗表明，政府重開後，被推遲的數據發佈時間將順延，延期時長通常略長於關門持續的時間，並且後續的報告也可能因積壓工作而延遲。

二、 替代數據觀察：如何在 “數據盲” 中摸索前行

在官方數據缺失的背景下，投資者可以藉助私營部門和部分仍可用的政府數據，繼續追蹤勞動力市場、通脹和整體經濟的脈搏。

勞動力市場： 高盛利用仍可用的數據更新了其勞動力市場追蹤模型。結果顯示，其就業增長追蹤指標在經歷了 4 月和 5 月接近零增長的低谷後，已在 9 月份反彈至每月 8 萬人的水平。但該模型的一大短板是無法有效追蹤政府招聘趨勢。值得注意的是，一項聯邦政府的 “延遲辭職計劃” 已於 9 月 30 日結束，預計將導致約 12.5 萬名員工的離職體現在 10 月份的就業數據中，對當月就業增長構成顯著拖累。

在勞動力市場緊張程度方面，無論是常規模型還是僅使用可用數據的 “關門版” 模型，均顯示截至 8 月，勞動力市場的緊張程度已低於 2018-2019 年時期，並且 “關門版” 模型暗示 9 月份市場緊張程度進一步放緩。

通脹數據： 儘管不存在能夠全面替代官方 CPI 的高質量數據，但通過高盛的自下而上模型，我們仍能一窺通脹趨勢。該模型利用替代性價格數據對各主要分項進行預測。初步估算顯示，9 月份核心 CPI 月度漲幅可能已放緩至 0.26%，低於 8 月份的 0.35%。具體來看，模型預測二手車價格上漲 0.5%，新車價格上漲 0.1%，而機票價格下跌 1.5%，租金漲幅則有所放緩。

然而，投資者必須認識到，在沒有官方數據進行交叉驗證的情況下，長期依賴模型預測的風險在於，模型與實際通脹之間的偏差可能會在不被察覺的情況下累積。

三、 替代數據的侷限性：投資者需警惕兩大陷阱

在使用替代數據時，投資者需要注意兩個關鍵問題：

1. 並非所有替代數據都可靠：許多替代數據同樣面臨官方數據存在的問題，如數據錯誤、收集率低、大幅修正等，甚至還存在代表性不足等特有缺陷。
2. “軟數據” 可能過度悲觀：在政府關門期間，消費者和企業信心等 “軟數據”（即情緒調查）往往會比反映實際經濟活動的 “硬數據” 表現出更大幅度的放緩。在 2013 年和 2019 年的關門事件中都出現了這種情況，因此它們可能會誇大經濟的疲軟程度。

四、 關門對經濟的實際影響幾何？

根據高盛的測算，政府關門對經濟的直接影響相對温和。

• 對 GDP 的影響：此次關門涉及約 62.7 萬名聯邦僱員休假。預計每關門一週，將對第四季度實際 GDP 的季調後年化增長率產生約 0.11 個百分點的直接拖累。不過，一旦政府在第四季度結束前重開，這部分損失將在明年第一季度以同等規模反彈回來。
• 對勞動力市場的影響：關門對就業數據的影響可能與直覺相反。在非農就業報告（機構調查）中，由於休假員工依法將在政府重開後獲得補發薪水，他們很可能仍被視作 “在職”，因此對就業人數影響甚微。而在失業率（家庭調查）方面，這些員工理論上應被計為 “臨時解僱”，這可能導致失業率上升 0.1 個百分點。但歷史經驗表明，在 2013 年和 2018-2019 年的關門期間，大部分休假員工被錯誤地歸類為 “在職但未上班”，因此實際影響可能更小。

五、 數據質量隱憂：延期發佈的數據還可信嗎？

長時間的關門可能會通過兩種方式損害最終發佈的數據質量。

首先，數據收集工作本身會受影響。例如，在 2013 年關門期間，負責 CPI 數據採集的價格調查員被強制休假，導致勞工統計局（BLS）僅收集了約 75% 的常規價格樣本。

其次，收集流程或參考週期的改變可能引入偏差。例如，在 1995 年關門事件後，BLS 曾指出，調查參考周的變更以及調查日期與參考周之間間隔的拉長，都可能對受訪者的回答產生影響。

因此，對於投資者而言，在政府重開併發布積壓的數據後，如果出現與普遍預期差異巨大的 “意外” 數據，應當對其持謹慎態度，適當降低其權重，但不應完全忽視。

風險提示及免責條款

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