鮑威爾敞開降息大門：9 月會議以來前景沒多大變化，就業下行風險顯著，或接近停止縮表（附講稿）

在本月末美聯儲會議靜默期前的最後一次經濟和貨幣政策相關公開講話中，美聯儲主席鮑威爾暗示，美國的勞動力市場持續惡化，儘管政府關門影響了對經濟的判斷，仍保留了本月降息的可能性。他還稱，聯儲可能會在未來幾個月內停止縮減資產負債表（縮表）這一量化緊縮（QT）行動。

在事先準備的講稿中，出席全美商業經濟協會（NABE）今年年會的鮑威爾表示，自上月美聯儲決策會議以來，將近一個月時間內，美國的就業和通脹前景並沒有多大改變。他説，雖然一些重要的經濟數據因美國聯邦政府關門而推遲發佈，但

“根據我們掌握的數據，可以公平地説，自四周前我們 9 月的會議以來，就業和通脹前景似乎沒有太大變化。”

緊接着鮑威爾指出，政府關門前的數據表明，經濟增長可能比預期略為穩健。失業率 8 月保持低位，工資增長大幅放緩，可能部分源於移民減少和勞動力參與率下降導致勞動力增長放緩。

“在這個活力不足且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所增加。”

鮑威爾在講稿中重申，因為就業下行風險增加，聯儲對就業和通脹目標所面臨風險平衡的評估改變，因此 9 月決定降息。為了應對雙重目標的緊張關係，“不存在毫無風險的政策路徑”。他提到，現有的數據和調查依然表明，“商品價格上漲主要反映了關税，而非更廣泛的通脹壓力。”

在問答環節，被問及關税會不會對通脹產生緩慢且持續的影響時，鮑威爾承認，關税是一種風險，但他指出，勞動力市場存在 “相當大” 的下行風險。勞動力市場略為供不應求。

鮑威爾説，美聯儲試圖平衡達成就業和通脹雙重使命所採取行動的風險，降息過快可能 “導致通脹任務未完成”，降息過慢則可能導致 “就業市場遭受慘痛損失”。他再次重申利率路徑並非毫無風險，説：

“現在確實沒有一條無風險的道路，因為（通脹）似乎正在繼續緩慢上升……而現在勞動力市場已經顯示出相當大的下行風險。勞動力的供給和需求都急劇下降。”

鮑威爾説，雖然勞動力市場疲軟，經濟數據卻 “意外上行”。

鮑威爾週二多次指出招聘速度緩慢，並指出就業率可能進一步下降。他説：“目前職位空缺數進一步下降，很可能反映在失業率上。經歷一段直線下降的時期後，我認為，最終會到失業率開始上升時。”

鮑威爾沒有給出具體的數字説明，他認為就業增長的盈虧平衡點在哪裏，也就是保持失業率穩定的底線水平。他表示，失業率顯然已經 “大幅下降”。他表示，在就業增長放緩的情況下，失業率幾乎沒有變化，這 “非常引人注目”。

有 “新美聯儲通訊社” 之稱的記者 Nick Timiraos 發文稱，鮑威爾讓美聯儲保持在再次降息的軌道。他暗示，儘管有通脹擔憂，本月仍可能因就業市場疲軟而降息。

經濟學家 Chris G. Collins 評論稱，鮑威爾説 9 月會議以來前景沒有太大變化，這是在堅持 9 月會後公佈的今年內還有兩次降息預期，不過，他並沒有發出強烈的本月降息信號，而是指出 “經濟活動的增長軌跡可能比預期略為強勁”。

準備金充足 有跡象顯示流動性收緊 將謹慎行動避免 “縮減恐慌”

鮑威爾預計，美聯儲可能未來幾個月內停止縮表。他在講稿中表示，聯儲長期以來的計劃是，當準備金略高於聯儲判斷與充足相符的水平時，就停止行動。

“我們可能在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以便為這一決定提供依據。”

鮑威爾承認，有跡象顯示流動性正在逐步收緊，但提到，美聯儲制定的 “計劃表明，他們將採取謹慎的措施，避免出現 2019 年 9 月那樣的貨幣市場緊張局面”。評論認為，鮑威爾是指，要避免縮減 QE 帶來的 “縮減恐慌”（taper tantrum）市場波動。

2019 年 9 月，美國短期融資市場爆發 “錢荒”，隔夜回購利率飆升至 10%，美聯儲被迫十年間首次啓動隔夜回購操作，向貨幣市場投放巨資。華爾街見聞曾提到，主流研究認為，2019 年 9 月的回購危機是流動性偏緊狀態下的偶發性事件所致。罪魁禍首是超額準備金稀缺，同時疊加繳税日、財政大量發債、大銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金這些因素。

在問答環節，鮑威爾表示，美聯儲關注的指標顯示，銀行系統的準備金仍然 “充足”，但隨着回購利率上升，貨幣市場狀況出現了一些收緊的跡象。

不能支付準備金利息將失去利率控制 對市場破壞更大

今年一些議員對美聯儲為商業銀行所持準備金支付利息提出批評和質疑。在本週二的講稿中，鮑威爾為重要工具準備金機制辯護，稱聯儲的準備金制度非常有效，運作良好，警告若聯儲被剝奪支付準備金利息的能力，聯儲將失去對利率的控制，對市場造成更大的破壞。

評論認為，鮑威爾的講稿顯然在回應美國財長貝森特及其他共和黨人的批評，其中提到有人質疑美聯儲購買 MBS，有人認為可能應該對購債做出更好的解釋，還有人質疑是否應該給準備金支付利息。鮑威爾回顧稱，可能聯儲應該在 2020 年之後更快停止購債。

本週二，鮑威爾提到美聯儲在考慮調整資產持有構成，增持短期資產。

Collins 評論稱，增持短債等短期資產不是什麼新想法。一些投資者認為，如果美國財政部增加發行短債，而美聯儲購買其中相當一部分，就相當於某種隱形的 QE，因為那樣一來，未償還國債的總體加權平均利率就會更低。

但 Collins 指出，財政部發行更多短債不一定會使收益率曲線變平。主要驅動美債收益率曲線的仍然是政策預期，而不是淨供應變化。

其他指標無法替代官方數據 被問及金價上漲

在問答環節，鮑威爾稱，由於政府關門造成非農就業報告等數據缺失，所有人都看着同樣的就業數據——由民間部門披露。他強調了州一級的就業數據和有 “小非農” 之稱的 ADP 就業報告，同時表示，這些數據都無法取代構成官方統計數據的黃金標準。

談到替代數據，鮑威爾表示，有些指標可以作為官方政府統計數據的補充，但並不能取代這些數據。他指出，在沒有政府報告的情況下，準確解讀價格尤其困難。

被問及金價上漲時，鮑威爾表示：“我不會對任何特定資產價格發表評論。”

被問及人工智能（AI）的影響時，鮑威爾引用了諾貝爾經濟學獎得主 Robert Solow 關於新技術將如何影響生產力的名言：“你可以在任何地方看到計算機，但在生產力統計數據中不能。” 他補充道，“這可能是一回事。”

鮑威爾演講稿全文

以下為鮑威爾以解讀美聯儲資產負債表為題的演講稿全文：

解讀美聯儲的資產負債表

美聯儲主席傑羅姆·H·鮑威爾在賓夕法尼亞州費城舉行的全美商業經濟協會第 67 屆年會所發表講話。

謝謝你，艾米麗。也感謝全美商業經濟協會授予我亞當·斯密獎。能夠與歷屆獲獎者，包括我的前任珍妮特·耶倫和本·伯南克一起獲獎，我深感榮幸。感謝你們的認可，也感謝今天有機會與你們交流。

當公眾瞭解美聯儲的運作方式及其原因時，貨幣政策才能更加有效。考慮到這一點，我希望加深公眾對美聯儲資產負債表的理解，這是貨幣政策中較為晦澀且技術性較強的一個方面。一位同事最近將這個話題比作去看牙醫，但這種比喻對牙醫來説可能並不公平。

今天，我將討論我們的資產負債表在（新冠）疫情期間發揮的重要作用，以及一些經驗教訓。然後，我將回顧我們充足的準備金實施框架，以及我們在實現資產負債表規模正常化方面取得的進展。最後，我將簡要談談經濟前景。

美聯儲資產負債表背景

央行的一個主要職責是為金融體系和更廣泛的經濟提供貨幣基礎。這一基礎由央行的負債構成。截至 10 月 8 日，美聯儲資產負債表的負債總額為 6.5 萬億美元，其中約 95% 由三類資產構成。首先是總額 2.4 萬億美元的美聯儲票據（即實物貨幣）。其次是總額 3 萬億美元的準備金（即存款機構在美聯儲銀行持有的資金）。這些存款使商業銀行能進行收付款，並滿足監管要求。準備金是金融體系中最安全、流動性最強的資產，只有美聯儲才能創造它們。準備金供應充足對我們銀行體系的安全穩健、我們支付系統的彈性和效率、以及最終對我們經濟的穩定都至關重要。

第三類是目前約為 8000 億美元（餘額）的財政部一般賬户（TGA），它本質上是聯邦政府的支票賬户。當財政部收付款時，這些資金流動會一美元一美元地影響體系中準備金或其他負債的供應。

我們賬面的資產幾乎完全由證券組成，包括 4.2 萬億美元的美國國債和 2.1 萬億美元的政府擔保機構抵押貸款支持證券（MBS）。當我們向體系中增加準備金時，往往是通過在公開市場購買國債，並將款項記入與賣方交易銀行的準備金賬户來實現。這一過程實際上將公眾持有的證券轉化為準備金，但不會改變公眾持有的政府負債總額。

資產負債表是重要工具

美聯儲的資產負債表是一項關鍵的政策工具，尤其是在政策利率受到有效利率下限（ELB）約束的情況下。2020 年 3 月新冠疫情爆發時，經濟幾乎停滯，金融市場失靈，一場公共衞生危機有可能演變成一場嚴重且持續的經濟衰退。

為此，我們設立了一系列緊急流動性安排。這些項目得到了國會和政府的支持，為市場提供了關鍵支持，並在恢復信心和穩定方面非常有效。這些安排提供的貸款 2020 年 7 月達到峯值時總額略高於 2000 億美元。隨着形勢穩定，這些貸款大多迅速解除。

與此同時，美國國債市場——通常情況下全球最深厚、流動性最強的市場，也是全球金融體系的基石——正承受着巨大的壓力，瀕臨崩潰。我們通過大規模購買證券恢復國債市場的正常運轉。面對前所未有的市場失靈，美聯儲在 2020 年 3 月和 4 月以驚人的速度購買了美國國債和機構債券。這些購買支持了信貸流向家庭和企業，並營造了更為寬鬆的金融環境，以支持最終到來的經濟復甦。這一政策寬鬆來源至關重要，因為我們當時將聯邦基金利率降至接近零的水平，並預計該水平將維持一段時間。

到 2020 年 6 月，我們將資產購買速度放緩至每月 1200 億美元，但規模仍可觀。2020 年 12 月，由於經濟前景仍然很不確定，聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，我們預計將維持這一購買速度，“直至委員會在實現最大就業和物價穩定目標方面取得實質性進展”。該指引確保了，面對前所未有的環境，美聯儲不會在經濟復甦依然脆弱的情況下過早撤回支持。

我們將資產購買速度維持到 2021 年 10 月。到那時，已經很明顯，如果沒有強有力的貨幣政策應對措施，高企的通脹不太可能消退。在 2021 年 11 月的會議上，我們宣佈逐步停止購買資產。在 12 月的此後一次會議上，我們將縮減資產購買的速度提高了一倍，並表示資產購買將在 2022 年 3 月中旬完成。在整個購買期間，我們的證券持有量增加了 4.6 萬億美元。

一些觀察人士對疫情復甦期間資產購買的規模和構成提出了質疑，這倒情有可原。在整個 2020 年和 2021 年，由於新冠疫情接連爆發，造成大範圍的混亂和損失，經濟持續面臨重大挑戰。在那段動盪時期，我們持續購買資產，避免在經濟仍然顯得高度脆弱之際，金融環境出現急劇且令人不快的收緊。我們的想法受到了近些年一些事件的影響，在發生那些事件時，縮表的信號引發了金融環境的顯著收緊。我們考慮到的是 2018 年 12 月發生的事件，以及 2013 年的 “縮減（QE）恐慌”。

關於我們購買（資產）的構成，鑑於疫情期間房地產市場強勁復甦，一些人質疑是否應該納入購買機構 MBS。除了專門用於市場運作的購買之外，購買 MBS 的主要目的與我們購買美國國債一樣，在政策利率被限制在 ELB 時，是為了緩解更廣泛的金融環境。在此期間，購買這些 MBS 對房地產市場狀況的影響程度難以確定。許多因素影響抵押貸款市場，而抵押貸款市場以外的許多因素也影響着更廣泛的房地產市場的供求關係。

事後看來，我們本可以——或許應該——更早地停止購買資產。我們的實時決策旨在防範下行風險。我們知道，一旦結束購買，就可以相對快速地解除（持倉），我們也正是這麼做的。研究和經驗告訴我們，資產購買計劃通過對未來資產負債表規模和久期的預期影響經濟。當我們宣佈縮減購債規模時，市場參與者開始消化其影響，讓金融環境緊縮提前到來。更早停止購債可能會帶來一些變化，但不太可能從根本上改變經濟軌跡。儘管如此，我們自 2020 年以來的經驗確實表明，我們可以更靈活地使用資產負債表，並且鑑於市場參與者對這些工具的使用經驗日益豐富，我們更有信心我們的溝通能夠幫助他們建立合理的預期。

一些人還認為，我們本可以更好地實時解釋資產購買計劃的目的。溝通始終存在改進的空間。而我認為，我們的聲明已經相當清楚地闡明瞭我們的目標，即支持並維持市場平穩運行，且幫助營造寬鬆的金融環境。隨着時間推移，這些目標的相對重要性會隨着經濟狀況的變化而改變。但這些目標從未發生過沖突，因此在當時，這個問題似乎是沒有太大區別的差異。當然，情況並非總是如此。例如，2023 年 3 月的銀行業壓力導致我們的資產負債表通過貸款業務大幅增加。我們明確將這些金融穩定操作與我們的貨幣政策立場區分開來。事實上，我們在此期間持續提高了政策利率。

我們的充足準備金框架運作良好

回到我的第二個話題，事實證明，我們充足的準備金制度非常有效，在各種有挑戰的經濟條件下都能有效控制我們的政策利率，同時促進金融穩定，並支持具有韌性的支付體系。

在這一框架下，充足的準備金供應確保了銀行體系的充足流動性，而我們通過設定管理利率（準備金餘額利率和隔夜逆回購利率）來控制政策利率。這種方法使我們能夠在不受資產負債表規模影響的情況下保持利率控制。鑑於私營部門的流動性需求波動大且不可預測，以及影響準備金供應的自主因素（例如 TGA）的大幅波動，這一點至關重要。

無論資產負債表是縮減還是擴張，這一框架都已被證明具有韌性。自 2022 年 6 月以來，我們已將資產負債表規模縮減了 2.2 萬億美元，從 GDP 的 35% 降至略低於 22%，同時保持了有效的利率控制。18

我們長期以來的計劃是，當準備金略高於我們判斷充足條件相符的水平時，就停止縮表。我們可能在未來幾個月內接近這一水平，我們正在密切關注各種指標，以便為這一決定提供依據。一些跡象開始表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率普遍走強，以及在特定日期出現更明顯但暫時的壓力。（FOMC）委員會的計劃表明，將採取謹慎的做法，避免出現 2019 年 9 月那樣的貨幣市場緊張局面。此外，我們實施框架中的工具，包括常備回購工具和貼現窗口，將有助於控制融資壓力，並在向較低準備金水平過渡期間，將聯邦基金利率保持在目標區間內。

資產負債表規模的正常化並不意味着回到疫情前的水平。長遠來看，我們資產負債表的規模取決於公眾對我們負債的需求，而非我們與疫情相關的資產購買。目前，非準備金的負債比疫情前高出約 1.1 萬億美元，因此要求我們持有同等數量的證券。準備金的需求也有所上升，這在一定程度上反映了銀行體系和整體經濟的增長。

關於我們證券投資組合的構成，相對於未償還的美國國債，我們的投資組合目前偏重長期證券，低配短期證券。長期構成將是委員會討論的主題。將逐步且可預測地過渡到我們期望的構成，以便市場參與者有時間調整，並將市場混亂的風險降至最低。與我們長期以來的指導方針一致，我們的目標是在長期內建立一個主要由美國國債組成的投資組合。

有人懷疑我們支付的準備金利息是否會給納税人帶來沉重的負擔。事實並非如此。美聯儲的利息收入來源於支持準備金的美國國債。大多數情況下，我們從持有美國國債中獲得的利息收入足以覆蓋準備金的利息支出，因此為財政部帶來鉅額匯款。法律規定，我們在支付費用後，所有利潤均須上繳財政部。自 2008 年以來，即使計入近期為負的淨收入，我們上繳財政部的總額也已超過 9000 億美元。由於為控制通脹而快速加息，我們的淨利息收入暫時為負，但這極為罕見。我們的淨收入很快就會轉正，就像我們歷史上常見的情況一樣。當然，淨收入負值並不影響我們執行貨幣政策或履行財務義務的能力。

如果我們無法支付準備金和其他負債的利息，美聯儲將失去對利率的控制。貨幣政策立場將不再與經濟狀況相適應，並將使經濟偏離我們的（充分）就業和物價穩定目標。為了恢復利率控制，需要在短期內大量出售證券，從而縮減我們的資產負債表和系統中的準備金。拋售的規模和速度可能會給國債市場運作帶來壓力，並損害金融穩定。市場參與者需要吸收國債和機構 MBS 拋售，這將給整個收益率曲線帶來上行壓力，因此提高財政部和私營部門的借貸成本。即使渡過了這一動盪和混亂的過程，銀行體系的韌性也會降低，更容易受到流動性衝擊的影響。

最重要的是，我們充足的準備金制度已被證明在實施貨幣政策和支持經濟和金融穩定方面非常有效。

當前經濟狀況和貨幣政策展望

最後，我將簡要討論一下經濟和貨幣政策前景。雖然一些重要的政府數據因政府停擺而被推遲發佈，但我們會定期評估仍然可用的各種公共和私營部門數據。我們還通過各（地方）聯儲建立了一個全國性的聯繫人網絡，他們提供了寶貴的見解，這些見解將在明天的（美聯儲）《褐皮書》中總結。

根據我們掌握的數據，可以公平地説，自四周前我們 9 月的會議以來，就業和通脹前景似乎並沒有發生太大變化。而政府停擺前獲得的數據顯示，經濟活動的增長軌跡可能比預期更為穩健。

雖然 8 月失業率保持在低位，但工資增長大幅放緩，這可能部分源於移民和勞動力參與率下降導致勞動力增長下降。在這個活力不足且略顯疲軟的勞動力市場中，就業的下行風險似乎有所上升。雖然 9 月官方就業數據有所延遲，但現有證據表明，裁員和招聘人數均保持在低位，家庭對可獲得就業崗位的感知和企業對招聘難度的感知均繼續呈下降趨勢。

同時，（截至）8 月的 12 個月內核心個人消費支出（PCE）通脹率為 2.9%，較今年初略有升高，原因是核心商品通脹率的上升超過了住房服務通脹持續下行的勢頭。現有的數據和調查繼續表明，商品價格上漲主要反映了關税，而非更廣泛的通脹壓力。與這些影響一致，今年短期通脹預期普遍上升，而大多數長期通脹預期指標仍與我們 2% 的目標保持一致。

就業下行風險增加改變了我們對風險平衡的評估。因此，我們認為，9 月的會議更適宜採取更中性的政策立場。在我們努力應對就業目標與通脹目標之間的緊張關係時，不存在毫無風險的政策路徑。這一挑戰在 9 月會議上委員會成員預測的差異中顯而易見。我要再次強調，這些預測應理解為一系列潛在結果，隨着新信息不斷影響我們逐次會議的決策，（預測）發生的概率會變化。我們將依據經濟前景和風險平衡的演變制定政策，而不是遵循既定的路徑。