Do you remember last year when "the Federal Reserve cut interest rates, but U.S. Treasury yields rose instead"? Barclays believes: this time it won't happen!
巴克萊認為，去年美債收益率反常上行主要由經濟數據超預期和美國大選後財政政策轉向擴張性預期兩大因素驅動，而這些因素目前均不具備。當前市場對經濟增長和就業的預期已然樂觀，財政擴張的門檻也很高，經濟和財政超預期上行的可能性有限。預計未來美債收益率將逐步下行，10 年期國債收益率有望跌破 4%。
去年美聯儲降息後，美債收益率卻反常飆升。如今，歷史會重演嗎？
據追風交易台消息，隨着美聯儲再次進入降息通道，市場對去年債市 “黑天鵝” 的記憶猶新，但巴克萊 10 月 14 日發佈的研報給出了截然不同的預測。
該行認為，導致 2024 年債市拋售潮的獨特條件已不復存在，投資者應為收益率的逐步下行做好準備。
覆盤 2024：降息週期中的 “反常” 拋售
巴克萊報告首先回顧了 2024 年的 “反常” 現象。在歷史上的降息週期中，美債收益率通常會延續降息前的下行趨勢。
然而，在 2024 年 9 月美聯儲啓動降息後，10 年期美債收益率在短短三個月內反而飆升了約 100 個基點，這與以往降息週期中收益率通常下降 25-50 個基點的歷史規律形成鮮明對比。
報告分析，這場拋售主要由兩大預期之外的因素引爆：
- 經濟數據的大幅逆轉： 在 2024 年第三季度，經濟數據曾普遍令人失望，甚至出現失業率飆升，觸及 “薩姆法則”（Sahm Rule）衰退信號。市場一度預期美聯儲將進行深度降息，市場定價顯示政策利率一年內將降至 3%。然而，隨後的幾個月裏，經濟數據卻強勁反彈，失業率企穩回落，市場迅速修正了對經濟衰退的悲觀預期，從而推高了利率。
- 財政擴張的陰雲： 隨着 2024 年美國大選的臨近，市場開始定價 “共和黨大獲全勝” 的場景。根據當時責任聯邦預算委員會（CRFB）的估算，特朗普的競選議程可能在十年內增加近 8 萬億美元的赤字。對未來天量國債供給的擔憂，推動了期限溢價（Term Premium）從接近 10 個基點的低位飆升至約 80 個基點。
今非昔比：經濟意外上行的門檻已大幅抬高
巴克萊指出，當前與 2024 年最大的不同在於市場對經濟的預期。如今，投資者已經相當樂觀。
報告數據顯示，市場共識預期 2026 年美國 GDP 將實現約 2% 的增長，每月新增約 9 萬個就業崗位。巴克萊認為，這些預期已經高於美國經濟的潛在增長水平，即預計潛在 GDP 增速約 1.5%，就業盈虧平衡點為每月 0-5 萬。
在這種 “高預期” 的背景下，經濟數據要再次帶來大幅度的 “驚喜” 變得極為困難。報告進一步分析：
- AI 投資增速放緩： 儘管 AI 領域的資本開支（Capex）水平仍在上升，但其增長速度預計將放緩，對 GDP 增長的貢獻將減小。
- 財政刺激減弱：考慮到關税等因素，整體財政政策不太可能形成淨刺激。據巴克萊預測，預算赤字佔 GDP 的比重預計將從 2025 年的 6.2% 左右收縮至 2028 年的 5.7%。市場共識預期 2026 年和 2027 年赤字佔 GDP 比重為 6.5%，高於巴克萊自身預測的收縮趨勢。
- 財富效應受限： 儲蓄率已低於疫情前水平，需要家庭淨資產持續超預期增長才能支撐消費進一步超越收入增長，而這並非易事。
今非昔比：財政擴張預期已被消化，久期供給衝擊減弱
在財政方面，巴克萊認為再次出現大規模意外的可能性同樣很低。
首先，市場已經預計未來幾年赤字將保持在較高水平（共識預期 2026 年和 2027 年赤字佔 GDP 比重為 6.5%）。其次，距離中期選舉尚遠，政治格局存在高度不確定性，短期內難以形成明確的財政擴張預期。
更關鍵的是，報告強調，美國財政部長貝森特的表態削弱了財政赤字與長債供給之間的直接聯繫。貝森特曾公開質疑在當前利率水平下增加長期債券發行的必要性，暗示財政部可能更傾向於依賴短期的國庫券（T-bills）來滿足融資需求。這意味着，即使赤字超預期，也不一定會轉化為對長久期美債市場的供給衝擊。
市場起點不同：更高的風險補償與穩固的海外需求
巴克萊還指出了幾個關鍵的市場初始條件差異：
- 期限溢價已處高位： 當前，基於 Kim Wright 模型的 10 年期美債期限溢價約為 50 個基點，而 2024 年 9 月時該數據接近於零。這為投資者持有長債提供了更厚的安全墊，也意味着其進一步大幅上升的空間有限。
- 降息預期更為温和： 市場已普遍接受一個 “淺嘗輒止” 的降息週期，定價的降息幅度遠小於去年同期的悲觀預期。
- 海外需求依然強勁： 儘管全球收益率走高，但海外投資者對美國國債的需求依然堅挺。美國財政部數據顯示，截至 2025 年 7 月的三個月裏，外國投資者月均購買 1100 億美元的美國長期固收產品，高於此前 6 個月和 12 個月的平均水平。
- 日本投資者不會大規模拋售： 報告特別分析了日本投資者。由於其海外債券持倉結構已轉向更為被動的信託賬户，且對沖後的美債收益率吸引力有望在 2026 年中期改善，因此不太可能出現大規模的資金回流日本、拋售美債的現象。
巴克萊的底線：收益率將逐步下行，而非飆升
綜合以上所有因素，巴克萊得出結論：最可能出現的情景是利率逐步走低，而不是重演 2024 年的飆升。
該行的模型測算顯示，考慮到政策利率路徑、合理的期限溢價（約 20 個基點）和互換利差，10 年期美債的公允價值在 2025 年底應為 3.8%，低於報告發布時的 4% 水平。
因此，巴克萊維持其“做多美債久期”的建議。當然，報告也提示了一個風險：如果美聯儲的信譽受損——例如，在通脹依然粘性的情況下過度降息，長期收益率仍可能面臨上行壓力。但就目前來看，這並非其基準情景。
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