CSC Zhou Junzhi: The China-US Busan meeting changes the global asset direction

核心觀點

不論是 2026 年中期選舉，美國需要更聚焦內政；還是中國強大工業生產成功抵抗關税博弈；抑或美國經濟孱弱，需要一次關税博弈緩和帶來喘息窗口，10 月中美領導人會晤之際達成積極和解，是當下最好選擇。

此次中美經貿共識預示 2025 年初啓動的全球關税對壘暫告一段落，中美圍繞總量關税的博弈進入 “大緩和” 時期，但中美真正的競合博弈並未結束。相反，中美 G2 在科技和安全領域博弈才剛 “進入狀態”。2026 年世界或見證一輪中美科技和戰略安全大國競賽。

中美博弈從關税對壘進入到科技安全競合，這是此次中美釜山會晤的政治經濟含義。與之相伴生，全球資產正從 2025 年的避險、科技、全球信用脆弱，走向 2026 年的科技、投資、全球信用修復，資產定價風向大轉折已至。

摘要

10 月 30 日，中美兩國領導人在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經貿關係等議題，同意加強經貿等領域合作。中方願與美方一道，共同維護好、落實好兩國領導人會晤重要共識。

會晤後，商務部公佈中美雙方在吉隆坡經貿磋商就解決各自關切的經貿問題達成的聯合安排。達成的成果共識主要有以下四個方面：

其一，關税壁壘下調。①美對中取消 10% 所謂 “芬太尼關税”；②將 24% 對等關税繼續暫停一年。③中方將相應調整針對美方上述關税的反制措施。雙方同意繼續延長部分關税排除措施。

其二，出口管制放寬。美方將暫停實施其 9 月 29 日公佈的出口管制 50% 穿透性規則一年。中方將暫停實施 10 月 9 日公佈的相關出口管制等措施一年，並將研究細化具體方案。

其三，針對性經貿博弈放緩。美方將暫停實施其對華海事、物流和造船業 301 調查措施一年。美方暫停實施相關措施後，中方也將相應暫停實施針對美方的反制措施一年。

其四，多領域合作共識。雙方還就芬太尼禁毒合作、擴大農產品貿易、相關企業個案處理等問題達成共識。雙方進一步確認了馬德里經貿磋商成果，美方在投資等領域作出積極承諾，中方將與美方妥善解決 TikTok 相關問題。

一、中美對話成效符合市場預期。

2026 年美國將迎來中期選舉，中期選舉年份往往是美國內政矛盾爆發年份。與民眾生活密切相關國內議題，而非外交事務主導投票傾向。歷史經驗表明，執政政府往往會面臨 “中期懲罰”，而即將到來的 2026，美國社會撕裂對內政平穩提出挑戰，特朗普執政壓力可見一斑。

所以 2025 年年底，中美兩國領導人會晤之際，特朗普選擇先在外交問題 “妥協”，是最佳選擇。

還有一個重要原因是中國憑藉供應鏈完整優勢，成功應對本輪美國發起的貿易戰。這也是美國選擇達成和解的現實約束。

看清這些之後，市場早就期待 APEC 峯會中美兩國領導人就貿易博弈釋放積極信號。

10 月 18 日，國務院副總理何立峯與美國財政部長貝森特和貿易代表格里爾舉行視頻通話，同意儘快舉行新一輪中美經貿磋商。10 月 23 日，白宮新聞秘書在媒體記者會上公佈了特朗普行程，10 月 30 日與我方領導人見面進行雙邊會談。從 10 月 18 日起，中美談判前的緩和信號頻出，市場風偏顯著修復。

此次中美談判結果公佈後，中國股市下跌、債券上漲，並非市場認為談判不及預期，反而提早定價了這一好消息。

二、“塵埃落定” 後全球關税格局明朗。

此次談判中美國取消 10% 芬太尼關税，對於 24% 對等關税，美方選擇繼續暫停一年。

美對華關税税率由此前 57.6% 降至 47.6%，但仍顯著高於其他經濟體（10%~20%）。

其一，目前美國與已簽訂貿易協定的國家（地區）約定的對等關税税率為 10% 至 20%，其中英國最低為 10%，歐盟、日本和韓國均為 15%，越南為 20%，均顯著低於美對華 47.6% 的關税税率。

其二，美國與越南、泰國等東南亞國家約定了轉運貨物關税税率為 40%，同樣也低於 47.6% 的關税税率。

目前全球關税格局已明朗，美對華關税顯著偏高，全球供應鏈重塑格局已成，未來進一步深化。

任何一次美國關税的加徵，都會推動中國企業加速出海，即產業鏈轉移。

2018 年貿易戰之後中國迎來出海 1.0，更多企業走向東盟和墨西哥。2025 年貿易戰之後中國迎來出海 2.0，企業走向更加多元化，非洲、拉美和中東將成為新的目的地選擇。

今年中國對非洲、拉美、中東等地資本品出口大增，出海 2.0 征程已經啓動。

三、關税退潮後中美博弈焦點開始顯露。

中美博弈的重點在於科技和戰略安全，正如十五五規劃中提到的，大國博弈 “風高浪急”，我們需要 “搶佔科技制高點”，“敢於鬥爭、勇於鬥爭”，在新一輪產業革命中爭奪技術與產業主導權。

此次中美領導人會晤標誌着 2025 年初啓動的全球範圍內關税格局重塑告一段落，中美圍繞總量關税的博弈宣告進入大緩和。

但中美真正的競合博弈並未結束，相反，中美 G2 在科技和安全領域才剛剛 “進入狀態”。2026 年世界或將見證一輪中美科技和戰略安全領域的大國競賽。

四、全球資產定價風向已開始悄然轉變。

今年全球資本市場最重要的主線毫無疑問是貿易戰。為何給出這樣的判斷？

先看今年 1~9 月全球股、債、匯、商走勢，完美映射一輪全球範圍的關税戰爭。

第一點，期間表現最好的是黃金和白銀，表現最差的是原油、螺紋鋼等黑色。完美刻畫了全球關税博弈帶來風偏收縮，終端需求疲弱。黃金兩波漲幅完美訴説本輪貿易戰的上下半場影響。上半場，關税戰爭輻射範圍主要在預期端，市場困惑一場廣泛意義的關税重構引發的衍生影響走向何方？全球供應鏈、貿易鏈及以此為基礎的金融秩序如何重塑。這一階段黃金作為首要避險資產，走出了一波強勢上漲，於此同時代表經貿收縮的黑色大宗走弱，代表全球金融秩序的美元大幅下跌。下半場，關税戰爭影響開始滲入實際增長，美國經濟下行，失業壓力浮現，鮑威爾轉向寬鬆，黃金再漲，此時黃金與美債齊漲，定價貿易戰對美國經濟衝擊最為明顯。

第二點，中國風險資產——中國股票表現極為亮眼。可以説今年中國 A 股以及港股的表現，是近年邊際變化最大的資產之一。畢竟過去三年中國股票深陷熊市，跑輸全球主要股指。今年中國股票一改頹勢，成為主流國家中表現最強股指，風頭壓過此前 “一枝獨秀” 的美股。

如此 “逆襲” 背後，是本輪貿易戰中國製造業體現出非凡的競爭力以及抗擊打優勢。中國出口不僅沒有下行，甚至逆勢保持 6% 以上同比增速，中國悲觀預期徹底扭轉。再加上年初 Deepseek 點燃市場對中國科技競爭力的美好期待，中國風險資產開始迎風上揚。

第三點，匯率中美元最弱，歐元、日元、人民幣都相對美元強。美元和非美貨幣表現，是對 2024 年完美的鏡像映射。美元走弱可以説是 2025 年邊際變化第二大的資產。2024 年美元指數和美國科技一起強勢，創造了美國獨秀論。今年美元指數走弱，反映這樣一個事實，美國正在更多承受由她自己發起的關税戰爭。

對比 2018 年中美貿易戰，當時美元維持強勢，而本輪關税博弈美元由盛轉衰，甚至成為最弱貨幣，正在暗示另一個事實——一場針對全球範圍的關税戰爭，衝擊的並非他國經濟，而是率先撕毀美國自身信用。這也是為何，8 月鮑威爾鬆口貨幣轉寬之前，美元和美債齊跌，美國超長債一度引發債務危機討論。

第四點，股票中明顯亮眼的是科技。年度最強股指——中國股票，其中科創 50、創業板指和恒生科技，是最好的三大指數，顯著優於滬深 300 和上證指數。説明中國股票中科技亮眼。再看孱弱的美國資產，2025 年前三季度，美國債券、匯率齊跌，美國資產正在敍事貿易戰之下的 “全球掀翻美國信用”，但美股，尤其是科技股也保持了顯著增長，一再創下 “納指奇蹟”，也在敍述科技強勢邏輯。中美科技強勢，本質上映射中美正在逐步引領一輪全球科技革命。

展望未來，若總量關税博弈退潮，緊跟而來是四大趨勢。

其一，緊隨其後的是中國產能轉移，全球供應鏈重塑，那麼全球範圍一輪不確定的關税重構所藴含的不確定性、美國信用裂痕、美國經濟衰弱，這些敍事都在逐步隱退。而最能表達這些信號的黃金——也將面臨市場對其價格再審視。我們提示 2026 年資產定價中，黃金或許可能是最先迎來反轉的資產。

其二，非洲、中東、拉美等承接中國產能轉移的新興國家，企業資本開支將深入推進，所以我們會見到一輪資本開支擴張帶來的全球復甦驅動力以及大宗牛市。

其三，中美博弈走向科技和戰略安全，這意味着中美從關税不確定性走向科技和安全領域投資增加。科技、銅在這樣的趨勢下是強勢資產。

其四，牽涉多數國家的關税對壘消退，全球貿易和金融秩序不確定性收斂。美國信用撕裂的敍事也會告一段落，所以美元也不會重複 2025 年弱勢。

中美博弈從關税對壘進入到科技安全競合，這是此次中美釜山會晤的經濟含義。而與之相伴生，全球資產正從避險、科技、全球信用脆弱，走向投資、科技、全球信用修復。資產定價迎來大轉折。

本文作者：周君芝、謝雨心，來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《中美釜山會晤改變全球資產風向 | 建投宏觀·周君芝團隊》

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