If everyone is bearish on the market, why is the P/E ratio of the S&P 500 still at 20 times?

兩週前，美股大空頭之一的美國銀行首席策略分析師 Savita Subramanian 終於屈服了，將標準普爾今年年底目標價從 4000 點上調到 4300 點。

Subramanian 之所以毫不猶豫地放棄其長期的看跌觀點，一個重要的因素是，不少客户一直在追問美銀：

如果市場情緒真的這麼消極、如果每個人都在拋售美股，那麼為什麼標普 500 指數的市盈率還能維持在 20 倍？

Subramanian 表示，從大多數指標來看，美股確實在統計上處於被高估的水平。事實上，按照她的評估，美股的 20 個指標中有 18 個被高估，僅由於悲觀的資本支出預期導致自由現金流和按照歷史水平標準化的每股收益並未被高估。

Subramanian 表示，美股的盈利衰退已經持續幾個季度，預計 EPS 將在今年第三季度觸底。當然，在上市公司盈利下降時，市盈率會上升。

所以，Subramanian 認為，為什麼在 “每個人都看跌” 的市場情緒中，美股依然能夠保持 20 倍的市盈率。如下圖所示，在過去 50 年中，當上市公司盈利達到谷底時，標普 500 指數的市盈率恰好是 20 倍。

那麼，標普 500 指數的市盈率和哪些因素相關呢？

Subramanian 的回答是，自全球金融危機以來，標普 500 指數估值與量化寬鬆的相關性遠高於收益、交易量或其他因素。

事實上，美國銀行的分析顯示，自 2010 年以來，美聯儲的量化寬鬆解釋了美國超過一半的盈利增長，而超大型成長型股票的市盈率與量化寬鬆的相關性甚至更高。如今，隨着美聯儲量化緊縮，Subramanian 預計這類公司的股價將受到更大壓力。

還有一些可能更值得注意的事情：根據 Subramanian 的統計，排除掉 50 只最大的股票，標準普爾 500 指數的市盈率僅為 15 倍，低於歷史平均水平的 18 倍：

大多數週期性股票的風險溢價高於反映衰退風險的平均水平，而防禦性和長期增長股票的風險溢價較低。

Subramanian 最後指出：

標準化（而非追蹤）收益的估值具有很強的解釋力，但僅限於長期回報。歷史市盈率對短期回報的預測能力很低。