美光（紀要）：全面拉指引，AI 之風終於吹到傳統半導體了？
以下為海豚投研整理的 美光 MU2025 財年第四季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《美光：AI Capex 瘋投不止，終於要拉起存儲超級週期了？》
一、$美光科技(MU.US) 財報核心信息回顧
1. Q1 指引 non-GAAP:
a. 營收：預計為創紀錄的 125 億 美元（±3 億美元）。
b. 毛利率：預計為 51.5%（±100 個基點）。
c. 營業費用：預計約為 13.4 億 美元（±2000 萬美元），增長主要源於數據中心產品研發投入。
d. 每股收益 (EPS)：預計為創紀錄的 3.75 美元（±0.15 美元）。
e. 淨資本支出 (CapEx)（剔財報補貼後）：Q1 預計約為 45 億美元，這可視為 2026 財年各季度的合理基準。
f. 税率：預計 Q1 及 2026 全年的税率約為 16.5%。
特別説明：2026 財年將是 53 周的財年（比 2025 財年多一週），這將影響 2026 財年 Q4 的運營費用。指引未包含任何潛在新關税的影響。
二、美光財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 業績表現：
a. Q4 業績：營收、毛利率、EPS 均超過公司指引上限。
b. 2025 財年全年業績：營收創紀錄達 374 億美元，同比增長近 50%。毛利率擴張至 41%（增長了 17 個百分點）。
c. 增長動力：主要由高價值數據中心產品（HBM、高容量 DIMM-類似 LPDDR5X 等）、DRAM 定價優勢以及數據中心 SSD 業務驅動。
d. Q1 指導：預計下一季度（2026 財年 Q1）營收和 EPS 將再創新高。
2. 技術進展：
a. DRAM 技術：
- 1-gamma 節點：已達到成熟良率，速度比上一代快 50%，並已開始向大客户出貨用於服務器。1-gamma 將成為未來供應增長的主力。
- 1-beta 節點：產能將轉向支持 2026 年的 HBM 增長。
b. HBM：Q4 營收近 20 億美元（年化近 80 億美元）。市場份額預計在日曆年 Q3 與公司整體 DRAM 份額持平（20-25%）。
- HBM4/4E：已向客户提供 HBM4 樣品，性能（帶寬>2.8TB/s）和能效領先。將與台積電合作生產 HBM4E 的基礎邏輯芯片，並提供定製化選項以獲取更高毛利。
- 客户已增至 6 家，2026 年絕大部分HBM3E 供應已簽訂價格協議，正積極洽談 HBM4 訂單。
c. NAND 技術：G9 NAND 生產爬坡順利，已推出業界首批 G9 數據中心產品，包括首款 PCIe Gen 6 SSD。
d. 服務器專用內存：LPDDR5 作為英偉達 GB 產品家族的獨家供應商，該業務季度環比增長超 50%，收入創紀錄。
e. 產品組合調整：已停止管理型閃存（managed NAND）的開發，將資源聚焦於 HBM、數據中心 SSD 等高回報領域。
3. 市場展望與需求分析：
a. 數據中心市場 (核心增長引擎)：2025 年服務器出貨量預期上調至約 10% 增長（之前為中個位數）。傳統服務器和 AI 服務器均呈強勁增長。數據中心業務已佔公司總收入的 56%，毛利率高達 52%。
b. PC 市場：2025 年 PC 出貨量預期上調至中個位數增長（之前為低個位數），受益於 Win10 換代和 AI PC 普及。
c. 智能手機市場：出貨量預期維持低個位數增長。AI 手機推動 DRAM 容量需求，12GB 及以上內存的旗艦機型佔比將繼續提升。
d. 汽車、工業與嵌入式市場：需求走強，ADAS 和 AI 座艙體驗驅動內存和存儲需求增長。
4. 行業供需與前景：
a. DRAM：
- 需求：2025 年行業位元（bits）需求增長預期上調至 “high teens” 百分比（16-19%）。
- 供應：供應緊張。低庫存、技術節點遷移受限、建廠成本和週期增加等因素將限制 2026 年的供應增長。預計 2026 年將 “進一步緊張”。
b. NAND：
- 需求：2025 年行業位元需求（bits）增長預期上調至 “low-mid teens” 百分比（11-15%）。
- 供應：市場狀況持續走強，HDD 短缺預計將利好 NAND 需求。
c. 中期展望：預計 DRAM 和 NAND 的位元需求年複合增長率（CAGR）均為“mid teens” 百分比（15%）。
5. 資本支出 (CapEx) ：
a. 2025 財年 CapEx：138 億美元。2026 財年 CapEx 預計將高於 2025 年，主要用於 1-gamma DRAM、HBM 相關投資和晶圓廠建設。
b. 全球建廠進展：
- 美國愛達荷州：新工廠已獲《芯片法案》撥款，預計 2027 下半年產出首批晶圓；第二座工廠已開始設計。
- 美國紐約州：環評工作進行中。
- 日本：已成功安裝首台 EUV 設備，用於 1-gamma 生產。
- 新加坡：HBM 封裝測試廠建設順利，預計 2027 年投產。
- 美國弗吉尼亞州：投資擴產，以支持 D4/LP4 等成熟產品的長週期需求。
2.2 Q&A 問答
Q：關於下一季度 12 億美元的預期營收增長，您能拆解一下 DRAM 和 NAND 各自的貢獻嗎？另外，有哪些因素會影響毛利率的變動？
A：對於下一季度的增長，DRAM 的貢獻將大於 NAND。我們預計毛利率將環比提升 580 個基點，這主要得益於三個方面：有利的產品組合、強勁的定價以及出色的成本控制。目前市場環境非常有利，DRAM 供應緊張，NAND 狀況也在顯著改善。
需求端，數據中心、傳統服務器、PC、手機和汽車市場都在增長；供應端，由於結構性因素，供應也同樣趨緊。因此，我們相信憑藉出色的執行力，能夠實現這一利潤率的擴張。
Q：你現在對 HBM 的市場規模是否有更新的預測？這個數字是否會比之前更大？另外，能否評論一下你對明年市場情況的看法？
A：我重申一下我們的預測：預計到 2030 年，HBM 市場規模將達到 1000 億美元。HBM 的增長速度將持續快於整個 DRAM 市場，2026 年也不例外。
隨着市場對性能要求越來越高，HBM 的價值也在不斷提升。美光對此已做好充分準備，我們的 HBM4 產品將在性能和能效上處於行業領先地位。
考慮到未來幾年數萬億美元的數據中心基礎設施投資，內存正處於 AI 革命的核心，這為 HBM 帶來了巨大的長期機遇。我們對 2026 年的市場以及美光憑藉強大的產品、執行力和客户信任所佔據的有利位置充滿信心。
Q：您如何看待從 HBM3E 到 HBM4 的過渡？預計明年（2026 年）兩代技術之間在出貨量或收入上的交叉點（crossover）會出現在什麼時候？您提到 2026 年的 HBM3E 定價已經敲定。與當前的價格相比，2026 年的定價是更高還是更低？您預計明年（2026 年）美光的 HBM3E 市場份額會保持不變，還是會有所變化？
A：關於HBM4，我們將與客户的時間表緊密同步，引領生產爬坡。我們的 HBM4 產品在性能和功耗上都處於行業領先地位，首批產品計劃於 2026 年第二季度出貨，並將在下半年根據客户需求提升產量。
我們不會評論 HBM3E 的具體定價，但可以確認 2026 年絕大部分的供應量已和客户簽訂了定價協議。
（PS：由於現在處於下一年談判的關鍵節點上，英偉達又是核心大客户，加上三星可能會成為新的供應商，市場擔心英偉達會壓價，從而影響 HBM 業務的毛利率。公司只説了絕大部分的供給已被鎖定，但之前其實表達的全部產能都已鎖定。）
總體來看，我們預計 2026 年的 HBM 市場份額將實現增長。當前供應緊張，我們預期明年整個 DRAM 市場將維持健康的供需環境，這對 HBM 和非 HBM 產品的盈利能力都是積極的信號。
Q：我們應該如何看待公司在今年（2025 年）剩餘時間裏的毛利率走勢？本季度預測的 51.5% 是否可以看作一個基準線？只要銷售額繼續增長，毛利率就能在這個水平上繼續擴張嗎？我注意到您的雲數據中心業務營業利潤率（Operating Margin）已經達到了 48% 的強勁水平。請問在這個基礎上，還有多大的提升空間？
A：我們不提供未來季度的具體指引，但預計毛利率將逐季改善。這主要受益於以下幾個持久的因素：首先，DRAM 供應緊張帶動了有利的定價環境；其次，NAND 業務持續向好；最後，我們將產能更多地轉向高價值市場，同時成本控制表現良好。
從供需基本面看，需求端有數據中心、邊緣計算和汽車領域的增長驅動；而供應端則面臨多重限制：我們的 DRAM 庫存已低於目標水平，行業對 DDR4 的持續支持減緩了製程轉換速度，並且新增產能既昂貴又耗時，尤其是 HBM 對晶圓的高消耗加劇了產能緊缺。
因此，進入 2026 財年的市場格局對我們非常有利。我們預計第二季度毛利率將繼續上升，並重申 2026 財年 HBM 和非 HBM 業務都將維持健康的利潤率。
Q：近一兩個月，由超大規模數據中心（特別是 AI 推理需求）引領的 DRAM 需求似乎出現了一個拐點。您能否談談您所觀察到的這股需求的廣度及其可持續性如何？您曾提到供應緊張將持續到 2026 財年。考慮到這一點，通常在季節性上較為疲軟的二月份所在季度（即公司財報的第二季度），我們是否應該預期看到正常的季節性放緩？還是説，當前的供應限制非常嚴重，足以抵消季節性影響，使市場表現遠好於往常？
A：雖然我們不提供具體的季度指引，但可以確認 AI 驅動的需求趨勢十分強勁，並且不僅限於訓練，也體現在推理應用上。這股趨勢正在從數據中心擴展到智能手機和 PC 等邊緣設備。
具體來説，有三個主要驅動力：
- 數據中心：除了 AI 服務器持續帶動 HBM、LPDRAM 和高密度模組的需求外，我們也觀察到傳統服務器的需求正在回暖。
- 智能手機：新發布的AI 手機 DRAM搭載量顯著高於前代產品。
- PC：AI PC 的興起和 Windows 10 的生命週期結束，共同構成了 DRAM 需求的另一個增長動力。
總而言之，AI 的強勁需求貫穿了數據中心、智能手機和 PC 三大領域，這是我們看好 2026 年需求的核心原因。結合之前提到的供應緊張因素，我們預計 2026 年將迎來一個非常健康的供需環境。
Q：您提到 2026 財年的淨資本支出（Net CapEx）約為 180 億美元。您能否大致拆分一下這筆支出中，有多少將用於前端設備（Front-end equipment），又有多少將用於無塵室（Clean room）建設？與這個 180 億美元的淨資本支出相對應，2026 財年隱含的總資本支出（Gross CapEx）是多少？
A：我們尚未提供 2026 財年資本支出的詳細構成，但可以明確的是，絕大部分支出將用於 DRAM，具體包括新廠房建設、製程轉換所需設備以及為全新晶圓廠（綠地項目）進行的初期設備安裝。
關於具體金額，我們通常以內含政府補貼的 “淨資本支出” 進行溝通。您提到 180 億美元是正確的，這是我們為 2026 財年設定的淨資本支出目標框架。我們暫時不會披露 2026 年對應的總資本支出額。
作為參考，在 2025 財年，我們的總資本支出為 158 億美元，在獲得美國、新加坡和日本政府的 20 億美元補貼後，淨資本支出為 138 億美元。您可以根據這一模式來理解我們未來的資本支出結構。
Q：您提到庫存天數已達到目標水平，這是否意味着 DRAM 庫存實際上已低於目標？考慮到 3E 製程的 12-Hi 產品（高容量 HBM）和非 AI DRAM 的強勁需求，您預計本年度末（即財年第一季度末）的 DRAM 庫存天數會繼續下降嗎？鑑於供應全面緊張，你們的交付週期（lead times）是否正在延長？客户是否因此需要更早地下訂單？這種客户提前下單的行為是否為你們帶來了更好的市場能見度？它在多大程度上增強了你們對於市場緊張狀況將持續到 2026 日曆年的信心？
A：我們預計庫存天數將保持或優於上一季度的水平。具體來説：
- DRAM：由於全年供應都將非常緊張，其庫存預計會持續低於我們的目標水平。
- NAND：隨着市場改善和我們嚴格的供應紀律，NAND 的庫存天數也預計會下降。
客户完全理解目前需求強勁而供應緊張的局面，我們正與他們緊密合作。展望未來，我們的供應策略是：用 1-gamma 製程滿足非 HBM 產品的需求，同時用 1-beta 製程來支持 HBM 產品。我們將持續利用現有潔淨室空間，在推動技術轉換的同時，最大化生產效率。
Q：為了實現比 JEDEC 標準高出 40% 的卓越性能，團隊是否需要重新設計基礎邏輯芯片（Base Logic Die）？推出這款更高性能的 HBM4 版本，是否推遲了客户的認證時間表（customer qualifications）？還是説，認證進度與原計劃保持一致？即使在實現瞭如此高的速度和帶寬後，美光的 HBM4 在功耗方面是否仍然優於競爭對手的解決方案？
A：我們 HBM4 產品能實現超越客户預期的卓越性能，得益於多項優勢的結合：包括創新的設計、獨特的內存架構，以及在 DRAM 核心芯片和基礎邏輯芯片（Base Die）中均採用了先進的 CMOS 技術。特別值得一提的是，基礎邏輯芯片由美光自研自產，這賦予了我們獨特的競爭優勢（ps: 美國的自主可控也來了）。
正是這些綜合實力，使我們能夠實現高達 2.8 TB/s 的帶寬和超過 11 Gb/s 的速度，為 HBM4 的量產爬坡做好了充分準備。憑藉這樣的領先規格，我們將能緊跟客户需求，站在 HBM 出貨量增長的最前沿。
Q：假設 2026 日曆年的 HBM 產能完全售罄，您能否量化屆時美光的供應能力或市場機會有多大？如果 HBM 需求持續超出預期，而你們的產能又很快售罄，你們有能力在 2026 日曆年進一步增加 HBM 的供應嗎？
A：我們不會披露具體的供應量，但目前進展如下：
- HBM3E：大部分供應的定價和銷量協議均已鎖定。
- HBM4 及 2026 年整體供應：隨着客户需求明確，我們預計在未來幾個月內完成 2026 年全部 HBM（包括 HBM4）的供應協議。
我們行業領先的 HBM4 產品規格使我們處於非常有利的地位。關於你提出的增產問題，答案是我們擁有增產的靈活性。
我們的 HBM 市場份額已與 DRAM 整體份額持平，非 HBM 業務利潤也很健康。因此，我們現在可以靈活地管理 HBM 與非 HBM 產品的組合配比。這種靈活性源於兩個方面：
- 前端製造：HBM 和部分其他產品共享 1-beta 製程的晶圓，這提供了可替代性。
- 後端封測：我們過去幾個季度的投資已確保了充足的封測產能。
總而言之，我們有能力根據市場機會調整 HBM 的供應，但任何決策都會以投資回報率（ROI）和整體投資紀律為準則。
Q：你們同時提供美光自研的基礎邏輯芯片（Base Die）和與台積電合作的定製化邏輯芯片兩種方案。您預計客户會更傾向於哪一種？這兩種方案的組合比例大概會是怎樣的？從美光的角度來看，根據客户需求在這兩種方案之間進行切換的難度有多大？轉換起來是否容易？
A：首先需要澄清，我們即將於 2026 年量產的是 HBM4，它將採用我們美光內部自研的基礎邏輯芯片（Base Die）。我們與台積電（TSMC）合作提供標準和定製化解決方案的，是更下一代的 HBM4E 產品，該產品預計在 2027 年左右才會推出。
我們堅信 HBM 的價值會持續提升，而到了 HBM4E 時代，通過提供定製化方案，我們預計將獲得更高的毛利率。
我想再次強調，我們 HBM4 產品成功的關鍵在於整合了多項自研技術優勢：不僅是 DRAM 的設計與架構，更核心的是採用了美光自家的 CMOS 邏輯芯片。這種垂直整合能力為我們帶來了業界領先的性能表現和獨特的競爭優勢。
<此處結束>
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
