特朗普 “破防”：不只 TACO，還會有中國資產重估？
本來 9 月中旬馬德里談判中，中美談判解決了 Tiktok 這一懸置已久大矛盾。結果川普一個 100% 關税的情緒性小作文，似乎把雙方關係一夜打回瞭解放前。
但之後經過特朗普的記者問、萬斯的發言、中國商務部等的記者會，TACO 交易幾乎是一致預期。本篇，海豚君更多是展開來説一下，這次 TACO 交易與以往的不同，以及除了 TACO 之外，還有什麼啓示。
一、本次 TACO，節奏更快、窗口更短
TACO 對大家都不陌生了——Trump Always Chickens Out，簡稱 TACO。核心策略就是談判前，為了爭取談判籌碼，各種極限施壓，放大對抗感知，製造硬漢形象，給人一種 ALL in 的氣勢，實際談判中擇機回擺，管理預期，極限博弈。
但問題是，4 月解放日之後，市場包括談判桌上的對手都已經摸透了這一套路。這次在時點選擇上也有這種劇本的痕跡。
這裏有幾個關鍵的時間點：
1）9 月中旬馬德里談判之後，10 月底、11 月初，韓國要舉行 APEC 峯會，中美都是峯會的核心成員之一，市場原本有期待，中美可能會碰面。
2）特朗普 IEEPA 緊急權力對全球徵普遍關税的合法性案件，最高法院已承諾加速審理，目前定於 11 月 5 日進行口頭辯論，也就是雙方律師將陳述觀點並回答法官提問，這是一道必經程序。對於該案件，目前市場目前預期最大的概率是維持下級法院的判決結果，屆時法官的表態至關重要。
3）特朗普把新的 100% 關税的時間點設置在了 11 月 1 日；這段時間正是四季度聖誕新年用品集中採購階段。
這三個重要的時間節點中，IEEPA 裁決如果對美國政府不利，等於它現在再次拉起的 100%“關税大旗” 直接失去了法理基礎，從而削弱談判氣勢。
因此 11 月初能夠藉機 “回擺” 非常重要。而退一步來説，如果 100% 税率落地，再疊加目前在行税率，實際上又要冰封中美貿易了，而上次市場相信這種事情會發生的時候，美國超市就有搶購的跡象。
但這次不同的是美國馬上要臨近四季度假期季了，現在正是假期採購補單時候，來應對臨近的感恩節、黑五、聖誕節、新年等等。如果 11 月 1 日關税落地，運輸上再疊加一個 “船舶停靠税”，以及國內雙十一運輸也較為繁忙，那麼美國老百姓估計假期都沒法好好過了，體感會非常差。
這幾個信息放一起，海豚君認為一個相對合理的判斷就是：
這次 TACO 談判的節奏會被明顯壓縮到 10 月餘下時間內，進入 11 月份即使沒有完全談好，特朗普應該也會是以延期、行業豁免、配額等。
節奏上來説，不僅這次看客更快進入 TACO 的狀態，雙方的接觸和溝通效率也不同於 4 月那輪中美尚未建立溝通機制時那樣低效和混亂；且範圍上，更限於中美的博弈，其他國家關税談判已基本落定。
因此這次的 TACO，無論是對局中人，還是局外人，節奏應該會更快，窗口期也會更短，且由於窗口期的短暫性，中間博弈過程中，互放狠話時對市場的殺傷力也會更弱。
因此，海豚君建議，對美股的投資，還是在下跌時候，尋找本身估值更安全的公司又能在降息中受益的美股資產來撿漏，因為本身靠 TACO 砸出來的坑未必會很深。
備註——IEEPA：
美國《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）是一個 1977 年的立法，授權總統對 “境外異常且非比尋常的威脅” 下賦權管理對外經濟活動，包括凍結資產、限制交易、管制進出口與資金流等。但該授權沒有明確是否可以設立普遍關税。
按之前裁例，遇含糊犯規，不再 “尊重機構解釋”，而是自行給出 “最佳解釋”；其次，涉及重大經濟政治問題，原則上須有國會授權；而過往歷史上，國會給總統的徵税權會明確上限和期限，比如説 1974 年的 122 條是之前尼克松引用類似權限加徵 10% 全面關税的 “法律補丁”，之後並沒有被任何總統實際使用。
從目前情況來看，市場預期特朗普敗訴可能性較高，糾結點更多是退税額度、替代工具使用是否受限問題。而特朗普政府後續很可能用會用第 122 條來延期，但該條款税率上限有限制，不如 301、232 等的税率有震懾力，因此用 122 條款來延期，給 301 和 232 條款所需要的機構調查來做緩衝。
二、除了 TACO 之外，這個邏輯也要重點注意！
這次的 TACO，除了特朗普一通破防的小作文外，海豚君其實更為關注的是雙方的出牌。馬德里貿易談判本是雙方今年以來處理問題最為務實和釋放善意的一場溝通，而之後梳理雙方在馬德里貿易談判以來的行為清單來看一下：
1）美方：
a.美國商務部下屬機構實體清單人數和範圍，尤其是控股權規則的調整，直接把一些點名公司的股權關聯公司通過 50% 的股權穿透也會囊括進來；
b. 美國貿易代表辦公室中系船舶（含中國造、掛中國旗、和中國實體運營）收特殊港口費；
c. 美國交通部建議禁止中國航空公司飛躍中美航班航線。
d. 100% 關税，11 月 1 日生效；關鍵關鍵出口限制。
2）中國：
a. 針對船舶港口費，中國對等反制。但由於目前船舶製造產能基本是中國和韓國佔據，美國船舶產能基本忽略，因此反制效果較弱。
b. 市場監管總局對高通收購以色列芯片公司展開反壟斷調查。
c. 稀土出口管制：有樣學樣，按照美國管制半導體技術出口中國的方式來管制中國稀土出口。而稀土在特朗普關注的重點戰略產業中，主要涉及美國半導體、電動車發動機、國防等等。
雙方對比可以發現，在新一輪的極限博弈中，美國更像是原本推進的按部就班，沒有因為馬德里談判而放緩，中國的回擊更像是基於美國的情況，像是從原本已經排好的牌堆中，抽了幾張有計劃地打出來。
而特朗普的 100% 關税則像是一個稀土出口精準管制之後的應激出招，招數的力度和套路都是之前用過的。而額外手段——“關鍵軟件” 可能清單尚未梳理清楚。
而中國這一輪博弈中，快狠準的殺招很顯然是更細化的稀土出口管制，這個看起來是一個明顯有備而來的招式。也就是，早已準備好，現在才甩出。
而海豚君更為好奇的是，這麼一個有備而來的 “殺招”，為什麼沒有在 2018 年的時候用，沒有在美國關税解放日的時候用，而是在美國幾個常規的對華脱鈎政策中祭出？
海豚君提供幾點蛛絲馬跡的線索，來嘗試合理推理一下，重點觀察一下當前技術博弈的核心領域——半導體最近的一些變化；
1）中國
a. 國內光刻機研發單位上海微電子 2025 年把前道光刻機（深紫外線）資產拆分併入宇量晟；後者是上海科技創業投資集團全資子公司科創微、以及與 HW 聯繫密切的新凱來各自控股 50% 的實體。
b. 同時，根據媒體報道，中芯國際近日開始測試上海宇量晟開發的 DUV，而該 DUV 屬浸入式光刻機，水平類比阿斯麥 2008 年的 Twinscan NXT:1950i，可以造 28 納米和 14 納米芯片，多重曝光後也能做 7 納米，甚至勉強推進 5nm 芯片。
c. 華為前段時間發佈會更新了芯片設計最新的路線路：其中規劃於 2027 年四季度推出的昇騰 960 算力指標 2PFLOPS（FP8），已經比肩英偉達 H200（FP8——1.5PFLOPS），且按年度更新一年後的昇騰 970。注意，英偉達 H200 代工為台積電的 4nm 工藝。
d. 根據媒體報道，今年國內大的雲服務商在採購英偉達 H20 和 RTX 6000 時開始被明顯管制，一個印證是黃仁勳在 9 月 17 日採訪中曾説 “We can only be in service of a market if a country wants us to be”（我們只能服務當地允許我們服務的市場）。
這四點放在一起，似乎在指向一個方向，中國在半導體和 AI 產業鏈上，似乎已經逐步有了一些眉目，尤其是如果華為給出的產品路線圖，如果最終量產沒有問題，在 AI 產業鏈上（注意 AI 芯片的製程可以用複用高端手機制程的產線），中國的局面似乎有打開的希望。
2）美國
按照多份行業報告，稀土行業上，中國領先的核心壁壘主要是中游分離、冶煉的工藝、專利和合規認證壁壘。美國半導體行業要擺脱對中國產能和技術的依賴應該還需要 5-10 年時間。
這兩個放在一起對比來看，中國在稀土管制上的 “精準點穴” 沒有在 2018 年的時候打，沒有在年初鬧得最兇猛的時候打，反而在美國目前也沒有特別超常規動作的時候來打，海豚君認為似乎可以合理推測，背後似乎中國在 “時間差” 上隱隱約約的自信：
在雙方互相競爭的戰略性賽道上，核心競爭本質——美國的高端製造產能（5-10 年的產能重建時間）vs 中國的卡脖子攻關（2027-2028 年 H200 水平的 AI 芯片），會不會時間優勢的天平開始被掰過來了一些。
而在市場的傳統認知當中，美國通過長臂管轄和技術壟斷，對中國半導體發展精準卡脖子，而在中國在對美國稀土政策採取類似的對等反制之後，市場是不是要需要定價一下，在產業的最上游，中國也有一個這樣隱秘的 “殺器”。甚至這個殺器波及不僅有半導體，還有美國非常看重的國防產業。
當然，美國之前用技術壟斷反覆 “精準拿捏” 中國，而作為接收方自然知道這把刀甩出去之後必然會是一把雙刃劍，會讓對手會更加快速、更加不計經濟代價的方式來實現產業鏈自主，從而加速自供的速度。
也是因為這個，這個節點甩出這樣的雙刃劍，一定程度上，説明了中國在半導體自主的推進上，對未來的時間路線圖相比競對更加自信了。
那麼關鍵來了：這樣的時點選擇背後，中國資產在走出這輪博弈的顛簸之後，是不是值得一場更為深刻的認知重估？因此海豚君提示，這次 TACO 交易過後，不妨留意中國所出新牌背後所隱含的中國資產重估邏輯。
三、組合收益
上週，海豚投研的虛擬組合 Alpha Dolphin 未調倉。當週下行 1%，跑輸滬深 300（-0.5%），主要因 A 股國慶不開盤。但跑贏 MSCI 中國指數（-3.3%）、恒生科技指數（-5.5%）、標普 500 指數（-2.4%）。
自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 113%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 92.6%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 2.16 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 下跌主要因特朗普威脅要再對中國加 100% 的關税之後，全市場普遍回調，中概資產，和半導體資產都有不小的下跌。但持倉中的黃金有一定對沖效果。
具體個股主要漲跌幅解釋如下：
五、資產組合分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 18 只個股與權益型 ETF，其中標配 7 只，其餘低配。股權之外資產主要分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約 55:45。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
六、下週重點事件
從本週開始，美股半導體開始進入財報季，ASML 和台積電打頭，需要注意這兩家中上游公司對產業鏈，包括傳統半導體的邏輯輻射，從電話會和指引中尋找傳統半導體是否回暖，或者何時回暖的信號。
<正文完>
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